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第一部分：2023年10月-2024年1月債市走勢(shì)分析
　　2023Q4以來(lái)債市的走牛：
　　2023Q4資金面緊平衡有所緩解，債市開始“搶跑”交易。
　　2024年1月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，債市“資產(chǎn)荒”繼續(xù)演繹。
　　2023Q4以來(lái)，利率曲線維持平坦，信用利差明顯壓縮。
　　2023年10月至今的債市運(yùn)行邏輯：
　　基本面：制造業(yè)PMI連續(xù)4個(gè)月位于50以下，有利于債市做多。
　　資金面：從緊平衡回歸穩(wěn)定偏松，資金利率回到政策利率附近，匯率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。
　　資產(chǎn)荒持續(xù)：2023Q4以來(lái)債券類資產(chǎn)表現(xiàn)好于權(quán)益和大部分商品指數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金明顯流入債市。
　　第二部分：市場(chǎng)在交易什么VS降準(zhǔn)后還有哪些政策期待？
　　市場(chǎng)到底在交易什么？
　　2024年元旦前交易寬松預(yù)期，元旦后市場(chǎng)交易的重心已經(jīng)切換至基本面，曲線從牛陡向牛平演繹。
　　當(dāng)前曲線定價(jià)的問題可能在于短端利率偏高，而不是長(zhǎng)端利率太低。
　　股債市場(chǎng)均在反應(yīng)類債資產(chǎn)的擴(kuò)散。
　　降準(zhǔn)后，還有哪些政策期待？
　　本輪降準(zhǔn)時(shí)間及幅度可能均超市場(chǎng)預(yù)期，目的或在于釋放低成本中長(zhǎng)期資金以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，并兼顧呵護(hù)春節(jié)流動(dòng)性。
　　除了降準(zhǔn)，還有哪些政策值得期待？1）貨幣政策方面，降息可能后續(xù)出臺(tái)、PSL政策可能延續(xù)、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能加碼。2）財(cái)政政策，2024年國(guó)債或特別國(guó)債發(fā)行上或有一定想象空間。3）信貸政策的優(yōu)化與結(jié)構(gòu)調(diào)整。4）產(chǎn)業(yè)政策支持持續(xù)。
　　市場(chǎng)可能更加關(guān)注政策的落地速度與見效程度。
　　政策持續(xù)出臺(tái)，但預(yù)期改善可能仍需要時(shí)間。
　　核心在于政策的落地速度與見效程度，PMI可能是驗(yàn)證政策階段性效果的重要觀察指標(biāo)。
　　第三部分：做多慣性下，論市場(chǎng)的一致預(yù)期與分歧
　　2021年以來(lái)，市場(chǎng)調(diào)整的四大條件：1）穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地且階段性見效。2）資金利率寬松不及預(yù)期，甚至出現(xiàn)階段性收緊。3）利率債供給集中沖擊，市場(chǎng)抽水效應(yīng)明顯。4）市場(chǎng)杠桿水平較高，交易擁擠度明顯提升。
　　當(dāng)下的市場(chǎng)一致預(yù)期與分歧：
　　從方向判斷來(lái)看，市場(chǎng)似乎具有較強(qiáng)的一致預(yù)期。
　　但從久期分歧度指標(biāo)來(lái)看，基金似乎對(duì)后續(xù)市場(chǎng)判斷分歧較大，且其操作策略可能有一定邊際轉(zhuǎn)變。
　　從現(xiàn)券凈買入角度來(lái)看，基金似乎在增加中短債的凈買入規(guī)模，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)更加偏好長(zhǎng)久期資產(chǎn)。
　　兩會(huì)前實(shí)質(zhì)性利空較少，仍在資產(chǎn)荒擴(kuò)散的路徑中。
　　兩會(huì)前將處于政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，基本面明顯回暖需要時(shí)間，資金面大概率維持平穩(wěn)偏松。
　　從資產(chǎn)負(fù)債角度來(lái)看，資產(chǎn)荒大概率仍將延續(xù)。
　　利差壓縮后市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。
　　利率債：1）國(guó)債30-10年利差壓縮后，10年的性價(jià)比可能上升。2）地方債相比國(guó)債的性價(jià)比上升，口行、農(nóng)發(fā)相比國(guó)開債性價(jià)比上升。3）如果降息或者非銀與銀行的流動(dòng)性分層緩解，1年的品種可能存在價(jià)值。
　　信用債：二永債仍具備價(jià)值。券商保險(xiǎn)次級(jí)債性價(jià)比上升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金融監(jiān)管加碼、機(jī)構(gòu)去杠桿、經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升且超市場(chǎng)預(yù)期、央行對(duì)資金面主動(dòng)收緊、理財(cái)贖回沖擊