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中國(guó)新增產(chǎn)能有限，海外項(xiàng)目建設(shè)緩慢
　　全球新增產(chǎn)能主要來自中國(guó)，受產(chǎn)能天花板限制，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能鎖定在4543萬(wàn)噸。按照23年10月歷史單月最大產(chǎn)量計(jì)算，產(chǎn)能利用率為98.6%、繼續(xù)提升空間有限。23年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量4159萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)24-25年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量4294/4318萬(wàn)噸。海外新增電解鋁集中在中東和印尼，中東項(xiàng)目尚無明確投產(chǎn)計(jì)劃，印尼受制于電力供應(yīng)問題，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度緩慢。
　　車和光伏貢獻(xiàn)增量，地產(chǎn)存在不確定性
　　我們預(yù)計(jì)24-25年中國(guó)新能源車產(chǎn)量1150/1300萬(wàn)輛，國(guó)內(nèi)汽車用鋁需求增加50/54萬(wàn)噸；我們預(yù)計(jì)24-25年中國(guó)光伏新增裝機(jī)235/250GW，國(guó)內(nèi)光伏用鋁需求增加16/13萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)建筑在鋁需求占比36%，我們預(yù)計(jì)24-25年中國(guó)地產(chǎn)竣工變動(dòng)-10%/-10%，對(duì)鋁需求變動(dòng)-152/-136萬(wàn)噸。近期國(guó)家支持地產(chǎn)政策頻出，建筑用鋁的需求存在改善可能。
　　電解鋁過剩幅度擴(kuò)大，利潤(rùn)向上游轉(zhuǎn)移
　　我們認(rèn)為24-25年國(guó)內(nèi)電解鋁供需格局不如23年，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)可能弱于海外鋁價(jià)?？紤]進(jìn)口因素后，預(yù)計(jì)24-25年國(guó)內(nèi)供給總量4344/4368萬(wàn)噸，需求總量4248/4233萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)過剩96/135萬(wàn)噸。在電解鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)的背景下，國(guó)內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量下滑導(dǎo)致國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量增速放緩，且進(jìn)口數(shù)量出現(xiàn)減少，導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格上漲，電解鋁行業(yè)利潤(rùn)或?qū)闹杏无D(zhuǎn)向上游。
　　股息率存在增加預(yù)期，行業(yè)估值或?qū)⒅毓?br>　　電解鋁新增產(chǎn)能難度大，資本開支大幅下降。21-22年電解鋁企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅流入、融資性現(xiàn)金流大幅流出、資本開支減少的局面，具備提高分紅比例的條件。電解鋁在歷史上被認(rèn)定為兩高一剩，市場(chǎng)參考水泥和玻璃給予板塊估值。目前行業(yè)產(chǎn)能利用率已達(dá)98%，產(chǎn)業(yè)鏈的核心是上游鋁土礦資源和中游能源，并非制造業(yè)，我們認(rèn)為電解鋁估值應(yīng)參考有色。
　　投資建議：
　　中國(guó)宏橋（01378.HK）：按權(quán)益產(chǎn)量計(jì)算，公司是全球產(chǎn)量最大的電解鋁和氧化鋁企業(yè)。我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)為100.64/114.49/119.91億元、3年CAGR為11.3%，EPS分別為1.06/1.21/1.27元。我們給予中國(guó)宏橋24年4.6倍PE，目標(biāo)價(jià)6.17港元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　中國(guó)鋁業(yè)（601600.SH）：公司是全球最大的鋁土礦生產(chǎn)企業(yè)，網(wǎng)電占比高，成本波動(dòng)小。我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為65.08/78.00/92.21億元，3年CAGR為30.1%，EPS分別為0.38/0.45/0.54元。我們給予中國(guó)鋁業(yè)24年15倍PE，目標(biāo)價(jià)6.82元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球衰退；美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息；需求下滑；政策調(diào)整；成本增加。