>> 光大證券-中國中免(601888)投資價值分析報告：免稅業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著，成長空間仍然廣闊-240212
| 上傳日期： |
2024/2/12 |
大小： |
3611KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐佳睿，田然 |
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中國中免是全球第一大旅游零售商。中國中免的歷史可追溯到1984年，經(jīng)歷幾次重組后，公司專注于旅游零售相關(guān)業(yè)務(wù)運(yùn)營，實控人為國資委。Moodie Davitt報告顯示，2022年中國中免為全球第一大旅游零售商，銷售額達(dá)到73.57億歐元，且連續(xù)三年保持首位排名。中國中免持續(xù)收購行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如日上中國、日上上海、海免公司等，強(qiáng)化公司品牌力與覆蓋范圍。公司公告顯示，截至1H2023，中國中免設(shè)立約200家免稅店，覆蓋超過100個城市。
口岸渠道持續(xù)恢復(fù)，市內(nèi)免稅未來可期。隨著出入境政策的放開，國際航班呈現(xiàn)逐步恢復(fù)的態(tài)勢。航班管家數(shù)據(jù)顯示，2023年以來國際航班恢復(fù)率整體呈現(xiàn)上升趨勢，2023年第五十一周恢復(fù)率達(dá)到58.2%。中國中免擁有國內(nèi)兩個出入境主要渠道，即北京首都國際機(jī)場和上海兩家機(jī)場的免稅運(yùn)營權(quán)，將受益于口岸渠道的持續(xù)恢復(fù)；市內(nèi)免稅方面，公司自1990年開始運(yùn)營市內(nèi)免稅店，具有豐富的市內(nèi)免稅運(yùn)營經(jīng)驗，有望在市內(nèi)免稅政策進(jìn)一步落地后快速發(fā)展。
離島業(yè)務(wù)正當(dāng)時，公司離島渠道快速起量。由于2020-2022年間出入境限制相對嚴(yán)格，同時離島免稅政策持續(xù)優(yōu)化，離島業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公司招股說明書數(shù)據(jù)顯示，離島渠道收入由2019年的132.5億元增長至2021年的470.6億元，CAGR=88.5%，占總收入比例也由2019年的27.6%提升41.9pct至2021年的69.5%。根據(jù)測算，2022年公司離島渠道收入占比約66.8%，維持較高水平。
卡位與規(guī)模優(yōu)勢提供公司離島業(yè)務(wù)壁壘。截至2024年1月，海南共有12家擁有離島免稅業(yè)態(tài)的商業(yè)體，其中中國中免覆蓋7家，其中包括機(jī)場、港口等重要客流入口，卡位優(yōu)勢地段，將受益于海南客流的持續(xù)增長。另一方面，隨著海南自貿(mào)港政策逐步落實，免稅店和普通門店價差將有所收窄，而中免大力發(fā)展以免稅銷售為基礎(chǔ)的大規(guī)模綜合商業(yè)體，為消費(fèi)者提供一站式服務(wù)，通過完善的消費(fèi)體驗吸引消費(fèi)者前往，相比其他免稅單體店形成差異化競爭優(yōu)勢。
盈利預(yù)測、估值與評級：公司快報顯示2023年歸母凈利潤67.2億元，而由于機(jī)場渠道恢復(fù)運(yùn)營后租金壓力相比之前更大，同時從海南的免稅消費(fèi)情況來看，整體免稅消費(fèi)的復(fù)蘇進(jìn)程相對平穩(wěn)，我們下調(diào)2024-2025年歸母凈利潤7.1%/8.0%至84.1/98.9億元，對應(yīng)EPS分別為4.06/4.78元。我們結(jié)合相對估值和絕對估值的結(jié)果，取兩者平均給予公司目標(biāo)價103.22元/股，對應(yīng)公司2024年25.4XPE。公司作為旅游零售行業(yè)的龍頭，有望受益于后續(xù)出入境客流的持續(xù)恢復(fù)和市內(nèi)免稅政策的落地，同時隨著海南自貿(mào)港持續(xù)建設(shè)，公司差異化優(yōu)勢也將提升，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：合約續(xù)約風(fēng)險，出入境客流恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險。
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