>> 東吳證券-宏觀點評：美聯(lián)儲，若隱若現(xiàn)的再加息？-240222
| 上傳日期： |
2024/2/22 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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美聯(lián)儲開始公開唱衰“降息論”了，該不該擔(dān)心再加息的“意外”？周四凌晨公布的1月聯(lián)儲議息會議紀(jì)要多少要讓市場“捏把汗”——“大多數(shù)與會者關(guān)注到貨幣政策轉(zhuǎn)向太快的風(fēng)險（Most participants noted the risks of moving too quickly to ease the stance of policy）”，這一唱衰“降息論”的行為背后至少透露了兩層信號：降息不會太快開啟，而停止加息可能也并非“板上釘釘”。略顯默契的是，2月以來市場的表現(xiàn)也開始逐漸不再反映軟著陸和美聯(lián)儲即將轉(zhuǎn)向的敘事——美債收益率大幅上漲，而股市卻表現(xiàn)堅挺。
那么，如何評估美聯(lián)儲再加息的隱憂？我們認(rèn)為可能至少要滿足三個方面的條件（就業(yè)、通脹和增長），而這三個條件目前看來門檻不低。今年降息的時點和空間確實存在不確定性，但是重啟加息的概率目前看來并不大。
美聯(lián)儲重回加息的可能性有多大？我們認(rèn)為可以從2023年美聯(lián)儲的超預(yù)期加息中獲得一些洞見。2022年12月美聯(lián)儲議息會議點陣圖暗示2023年整體將加息3次，而市場由于衰退擔(dān)憂，政策預(yù)期則更加“激進(jìn)”——6月停止加息、7月開始降息。最終的結(jié)果是2023年美聯(lián)儲加息4次，最后一次加息在7月，并且全年沒有降息。
回顧2023年上半年美國經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境，頂著市場的衰退預(yù)期和美國硅谷銀行的破產(chǎn)，美聯(lián)儲超預(yù)期加息的“底氣”在哪？我們認(rèn)為可能來自于三個方面重要的經(jīng)濟(jì)條件：
其一，每月新增非農(nóng)持續(xù)穩(wěn)定保持在20萬人乃至30萬人以上，甚至部分月份超過50萬人，就業(yè)市場需求高、韌性強(qiáng)；
其二，核心通脹環(huán)比增速未出現(xiàn)明顯退坡趨勢，持續(xù)位于0.3%之上，核心通脹隨時面臨加速風(fēng)險；
其三，美國實際GDP季度環(huán)比折年率位于2.5%附近，2022年三四季度甚至一度達(dá)到2.6%和2.7%，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁。
因此從以上三個方面來看，今年再次加息的兌現(xiàn)門檻不低。雖然1月的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)都超預(yù)期了，但是背后多少都有些季節(jié)性、天氣和統(tǒng)計變化的噪音，我們對未來一至兩個季度內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)能夠在就業(yè)、增長和通脹方面持續(xù)保持“強(qiáng)勁”持有疑慮：
短期數(shù)據(jù)擾動，就業(yè)市場仍在逐步降溫。對于就業(yè)市場來說，1月超預(yù)期新增非農(nóng)數(shù)據(jù)的持續(xù)性存疑，一方面，年初非農(nóng)數(shù)據(jù)通常會受到天氣以及數(shù)據(jù)口徑調(diào)整等影響，存在較大噪音；另一方面，多項勞動力市場指標(biāo)仍指向需求持續(xù)降溫，職位空缺數(shù)呈現(xiàn)不斷下行趨勢、招聘率也已經(jīng)低于疫情前水平；此外，供給缺口逐漸愈合，勞動力參與率穩(wěn)步修復(fù)，勞動力市場供需正在走向平衡。自2021年以來，每年新增非農(nóng)就業(yè)的中樞逐漸下降，2023年跌至25.5萬人，而疫情前的2016年至2019年這一中樞都在20萬以下。
經(jīng)濟(jì)雖仍有韌性，但高利率和財政脈沖放緩的滯后影響將會拖累后續(xù)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。雖然去年四季度美國經(jīng)濟(jì)再次交出亮眼答卷，顯示經(jīng)濟(jì)的韌性。但從歷史來看，在季節(jié)性和氣候等影響下，一季度美國經(jīng)濟(jì)通常會有所下行，并且隨著美國居民超額儲蓄的下滑，消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)的支撐作用將明顯減弱，最新GDPnow顯示一季度消費(fèi)對于實際GDP貢獻(xiàn)已經(jīng)從最初預(yù)測的2.4%下調(diào)至1.8%，消費(fèi)退坡仍在進(jìn)行。而可能更重要的是去年3、4季度對經(jīng)濟(jì)形成有效支撐的積極財政，今年將成為重要拖累，利率higher for longer的滯后影響在今年也會有所體現(xiàn)。
但三個因素中，通脹的不確定可能是最大的。截至2023年12月美國核心PCE同比下降至3%以下，根據(jù)我們的路徑演繹，如果要在3月或5月議息會議前使得核心PCE同比反彈至3%以上，觸發(fā)美聯(lián)儲加息考慮，那么其月均環(huán)比增速要分別穩(wěn)定保持在0.5%或0.4%，難免有些不切實際。而且即便通脹有可能在年中超預(yù)期反彈，由于其他兩個條件并不成熟，影響的可能更多是降息的推遲，而不是加息的重啟。
風(fēng)險提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，巴以沖突局勢失控，美國銀行危機(jī)再起金融風(fēng)險暴露，美聯(lián)儲超預(yù)期降息
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