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主要觀點(diǎn):
　　利率下行疊加資產(chǎn)荒背景下，探究保險(xiǎn)投資新出路。
　　壽險(xiǎn)行業(yè)的投資端表現(xiàn)決定了整體盈利水平，追求穩(wěn)健安全的配置風(fēng)格使其更多配置于固收資產(chǎn)獲取收益，因此，利率環(huán)境的變化直接影響了保險(xiǎn)公司中長期的投資收益水平，也同樣影響到市場對(duì)于保險(xiǎn)公司投資收益率趨勢(shì)的預(yù)期。而2020年以來，十年期國債利率快速下行，成為壓制保險(xiǎn)股估值的重要影響因素。險(xiǎn)企投資端的壓力受到越來越多的關(guān)注，本篇報(bào)告的目的即在于對(duì)同樣經(jīng)歷過利率下行階段，并且已處于低利率環(huán)境下的發(fā)達(dá)壽險(xiǎn)市場美國和日本壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置進(jìn)行研究分析，探究其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，借此對(duì)國內(nèi)險(xiǎn)企投資端的壓力進(jìn)行更好的評(píng)估，對(duì)未來形成更為靠譜的預(yù)期。理論上，險(xiǎn)資獲取相較于國債的溢價(jià)收益是非常自然的事情，但由于各國和地區(qū)資本市場稟賦的不同，在實(shí)現(xiàn)途徑上表現(xiàn)出明顯的差異，通過對(duì)這種差異的比較可為評(píng)價(jià)國內(nèi)險(xiǎn)資資產(chǎn)配置和投資收益率提供一個(gè)可行的對(duì)標(biāo)視角。
　　美國和日本通過合理的資產(chǎn)配置獲取穩(wěn)定的超額投資收益。
　　美國和日本保險(xiǎn)行業(yè)較為發(fā)達(dá)，通過成熟的資產(chǎn)配置保障了較為穩(wěn)健的超額投資收益水平?？偨Y(jié)看，美國和日本壽險(xiǎn)業(yè)投資呈現(xiàn)出以下特征：1）傳統(tǒng)賬戶資產(chǎn)堅(jiān)持審慎投資原則，整體險(xiǎn)資均以固收類為主、股票低配，美國一般賬戶股票配置僅為2%左右，日本總資產(chǎn)中股票配置均為6%左右；2）獨(dú)立賬戶高配股票：獨(dú)立賬戶與傳統(tǒng)賬戶資產(chǎn)偏好差異顯著，美國獨(dú)立賬戶資產(chǎn)中股票配置比例保持在70-80%；3）低利率地區(qū)往往進(jìn)行較大比例的境外投資，日本境外投資占比超過20%；4）下行的利率環(huán)境下，險(xiǎn)企通過境外投資、增配權(quán)益減配固收以及一定程度的信用等級(jí)下沉等措施以降低利率下行對(duì)投資端的影響。
　　我國險(xiǎn)資投資以固收為基，通過其他大類資產(chǎn)獲取穩(wěn)定溢價(jià)。
　　我國險(xiǎn)企通過對(duì)監(jiān)管范圍內(nèi)的大類資產(chǎn)合理配置，獲取了跨越周期的穩(wěn)定超額收益。與美國、日本大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相似，我國保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置也以固收類資產(chǎn)為主，但從占比來看我國債券投資比例相較海外偏低，我國債券市場中長期品種稀缺、存續(xù)債券評(píng)級(jí)集中于高等級(jí)，即較高收益利差資產(chǎn)較為稀缺。當(dāng)保險(xiǎn)不能很好地通過債券市場獲取較為穩(wěn)定的期限溢價(jià)和信用溢價(jià)時(shí)，保險(xiǎn)資金存在向其他資產(chǎn)板塊傾斜的需求。參考日本，其壽險(xiǎn)資金通過投資于海外資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收益率的突破。由于我國監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)資金海外投資存在較多限制，通過提高其他大類資產(chǎn)的投資獲得溢價(jià)則成為我國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的可選路徑，其中非標(biāo)資產(chǎn)尤其非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)及定期存款在穩(wěn)定收益、拉長久期方面較有優(yōu)勢(shì)，股票投資在提升收益上更有優(yōu)勢(shì)而成為我國險(xiǎn)資的現(xiàn)實(shí)選擇。展望未來，我們認(rèn)為，1）固定收益投資仍為壽險(xiǎn)投資的壓艙石，結(jié)合美國和日本低利率下的經(jīng)驗(yàn)，在償二代和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，我們認(rèn)為未來我國壽險(xiǎn)資金配置固收的主要方向有增配長久期國債、地方債和高等級(jí)信用債，同時(shí)把握債券交易性機(jī)會(huì)；2）非標(biāo)資產(chǎn)仍是穩(wěn)定收益主力軍，傳統(tǒng)非標(biāo)萎縮下應(yīng)挖掘REITS等新型另類資產(chǎn)；3）IFRS9準(zhǔn)則下，增配FVOCI類資產(chǎn)或成為未來險(xiǎn)資權(quán)益投資的重要方向。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為，目前市場對(duì)險(xiǎn)企投資端過于悲觀，從過往幾年上市險(xiǎn)企投資收益率和十年期國債收益率來看，保險(xiǎn)投資收益率水平高于十年期國債利率100-200BP且趨于穩(wěn)定，主要源于保險(xiǎn)資金對(duì)國內(nèi)大類資產(chǎn)的合理配置?？紤]到負(fù)債端需求側(cè)在居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降下具備“保本保息”優(yōu)勢(shì)的保險(xiǎn)產(chǎn)品有望進(jìn)一步迎來需求增量；供給側(cè)在渠道改革及調(diào)整下有望利好龍頭，因此我們?nèi)匀豢春眯袠I(yè)基本面逐步回暖帶來的長期配置價(jià)值，短期關(guān)注資產(chǎn)端催化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　資本市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；利率下行風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)益市場震蕩風(fēng)險(xiǎn)；渠道改革不及預(yù)期