>> 華泰證券-固收視角：從極致拉久期到策略平衡-240227
| 上傳日期： |
2024/2/27 |
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587KB |
| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點(diǎn)
久期策略和杠桿策略都是債券投資最常用的策略，在利率趨勢(shì)明顯的市場(chǎng)環(huán)境下，保證組合久期，久期與杠桿策略均容易獲得良好的盈利表現(xiàn)。但是今年以來(lái)，由于長(zhǎng)短端利率的差異表現(xiàn)，超長(zhǎng)債拉久期明顯成為占優(yōu)策略。
年初至今，1年、3年、5年、10年、30年國(guó)債分別下行35、22、19、16及31bp至1.77%、2.12%、2.25%、2.40%與2.56%，曲線整體下行幅度較大，且30年表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢(shì)。如何理解近期30年國(guó)債的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)？近期30年國(guó)債快速上漲確實(shí)超較多投資者預(yù)期，尤其是30-10年利差已不足20bp，我們認(rèn)為原因可能是：
第一，市場(chǎng)預(yù)期較為一致，利率大方向未逆轉(zhuǎn)，調(diào)整提供買入機(jī)會(huì)，且調(diào)整幅度有限。那么拉久期既可獲得較高的持有收益，又有潛在的資本利得，且波動(dòng)有限，一舉多得。
第二，市場(chǎng)交易具有慣性，30年超長(zhǎng)債是這一波利率下行表現(xiàn)最為亮眼的品種，也成為不少投資者的交易選擇。
第三，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒持續(xù)，不僅僅是城投債，非標(biāo)、存款也在萎縮或利率下行，保險(xiǎn)和中小銀行被迫鎖定長(zhǎng)久期資產(chǎn)。此外，上周五協(xié)議存款監(jiān)管傳聞導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期保險(xiǎn)資管、理財(cái)將加大標(biāo)債配置，而保險(xiǎn)偏好超長(zhǎng)債。
第四，機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)賽馬，策略不極致就無(wú)法勝出，而久期可能已經(jīng)是唯一的策略，我們?cè)?024年2月19日發(fā)布的《節(jié)后債市的關(guān)注點(diǎn)》中也判斷久期+品種選擇>杠桿>信用下沉。
第五，股市避險(xiǎn)資金直接或間接涌入。不過(guò)此前股市大幅反彈時(shí)，30年超長(zhǎng)債卻不跌，表現(xiàn)依然強(qiáng)勢(shì)。
第六，從微觀行為的角度來(lái)看，節(jié)前基金是30年國(guó)債的主要凈買入方，近期城農(nóng)商行購(gòu)買力度上升，詳見(jiàn)圖2。
為了展現(xiàn)年初至今超長(zhǎng)債拉久期與加杠桿策略持有期收益的差異，我們不妨做一個(gè)簡(jiǎn)單的回測(cè)：
組合一持有30年國(guó)債230009，無(wú)杠桿，組合久期為19.3年；
組合二持有10年國(guó)債230026，杠桿227%，組合久期同樣為19.3年，資金成本為年初至今R007均值2.14%。
測(cè)算結(jié)果顯示，從年初1月2日持有至2月23日，組合一的持有收益率為5.90%，單利年化41.4%，組合二的持有收益率為3.73%，單利年化為26.2%，兩者業(yè)績(jī)差距達(dá)到58%，詳見(jiàn)圖表3。
因此，盡管組合綜合杠桿率相同，但由于拉久期和杠桿策略的選擇不同，也會(huì)帶來(lái)不小的業(yè)績(jī)差異。尤其這一波利率下行，若使用30年超長(zhǎng)債拉久期，將顯著增加組合業(yè)績(jī)。
那么，更一般的情況來(lái)看，若組合的杠桿后久期保持不變，投資者應(yīng)該在何時(shí)選擇拉久期，何時(shí)選擇加杠桿？
我們不妨進(jìn)行一個(gè)測(cè)算，以5年的杠桿后久期為例，觀察不同收益率變動(dòng)和資金成本情況下的持有一年的持有期收益率，并做比較。
投資者有兩個(gè)選擇：
組合一是5年拉久期策略，即持有5年久期債券（以5年期國(guó)債簡(jiǎn)單代替）且不加杠桿；
組合二是3年加杠桿策略，即持有3年久期債券（以3年期國(guó)債簡(jiǎn)單代替）并加167%杠桿。
假設(shè)資金成本為1.8%，收益率曲線平行移動(dòng)，即3年和5年收益率變動(dòng)幅度相同，比較兩個(gè)組合的持有期收益率（詳見(jiàn)圖表4），我們主要有以下幾點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：
第一，與收益率上行/下行以及變動(dòng)幅度有關(guān)系，久期越長(zhǎng)越受益于收益率下行。從不同選擇下的持有期收益率比較來(lái)看，當(dāng)收益率上行時(shí)，3年加杠桿策略占優(yōu)，當(dāng)收益率下行幅度較小時(shí)（如下行小于15bp），3年加杠桿策略占優(yōu)，當(dāng)收益率下行幅度較大時(shí)（如下行大于15bp），則5年拉久期策略占優(yōu)。
第二，與資金成本有關(guān)，資金成本越高，息差空間越小，加杠桿的獲利難度越大。當(dāng)資金成本從1.8%變?yōu)?.1%時(shí)，收益率下行或上行20bp以內(nèi)，5年拉久期策略就可以戰(zhàn)勝3年加杠桿策略。
第三，與當(dāng)前3年和5年的票息/靜態(tài)收益率水平有關(guān)。若當(dāng)前曲線較為陡峭，5年收益率遠(yuǎn)高于3年，那么假設(shè)持有期間債券收益率曲線不變，則5年拉久期策略的持有期收益率遠(yuǎn)高于3年加杠桿策略。即使債券收益率出現(xiàn)上行，5年拉久期策略的收益率優(yōu)勢(shì)也可以在較大范圍內(nèi)保持。
當(dāng)然，若曲線非平行移動(dòng)，情況將更加復(fù)雜。
以上可以解釋為何年初以來(lái)拉久期策略占優(yōu)：一是年初以來(lái)資金成本偏高，加杠桿策略的息差空間較小，二是收益率曲線下行幅度較大，尤其是超長(zhǎng)端下行較多。
顯然，不同的收益表現(xiàn)背后是不同的假設(shè)判斷，杠桿策略更多取決于貨幣政策和資金面，而久期策略受基本面預(yù)期、機(jī)構(gòu)行為的影響更大。相應(yīng)的，投資者承受了不同的風(fēng)險(xiǎn)，我們需要考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)，或兼顧組合的調(diào)倉(cāng)靈活性、穩(wěn)健性。過(guò)去一段時(shí)期，央行從匯率、防空轉(zhuǎn)等角度出發(fā)，資金面并不明顯寬松，息差水平也較低。而長(zhǎng)期基本面預(yù)期或較為一致，股市避險(xiǎn)資金涌入，保險(xiǎn)等剛性配置需求，機(jī)構(gòu)博排名極致卷久期等等，都導(dǎo)致超長(zhǎng)端和長(zhǎng)端表現(xiàn)更佳。
后續(xù)怎么看？長(zhǎng)期角度看，我們?cè)诮?jīng)歷大時(shí)代而非小周期，地產(chǎn)、債務(wù)、人口共同指向利率下行，這或已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)。債市也因此出現(xiàn)“失錨”，以往的頂、底不靈了。但短端+期限利差的定價(jià)框架不會(huì)改變，期限利差可能已經(jīng)是
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