>> 國聯(lián)證券-商用車行業(yè)專題研究：如何看待當下商用車分紅水平提升？-240302
| 上傳日期： |
2024/3/3 |
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| 1617KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
國聯(lián)證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
高登,陳斯竹 |
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商用車龍頭是優(yōu)質(zhì)的高分紅品種嗎？
商用車行業(yè)步入成熟，周期屬性逐漸弱化，盈利能力有望穩(wěn)定向上。行業(yè)銷量正處在緩慢復(fù)蘇的階段，國內(nèi)部分由更換需求支撐緩慢上行，出口部分則保持高速增長態(tài)勢。競爭格局高度集中，市場份額較為穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率相較高峰處于較低水平，短期內(nèi)無需產(chǎn)能擴充。未來現(xiàn)金流有望持續(xù)改善，為高分紅提供客觀條件。
行業(yè)周期底部向上，出口增長貢獻新增量
整體銷量復(fù)蘇，盈利能力有望持續(xù)得到改善。2023年重卡總銷量約91萬輛，同比增長35.6%，周期底部正式確立。主要增量來自于：1）天然氣重卡熱銷帶動的國內(nèi)銷量回暖；2）以俄羅斯為代表的海外需求持續(xù)強勁。2023年大中型客車銷量8.8萬輛，同比增長4.4%，結(jié)束連續(xù)6年的總量下滑，其中座位客車在國內(nèi)旅游復(fù)蘇的帶動下貢獻了較大增量，公交客車有望在城鎮(zhèn)化率提升的背景下，迎來底部反彈。
競爭格局高度集中，行業(yè)進入壁壘較高
從競爭格局來看，商用車的市場份額高度集中，且有向龍頭聚集的趨勢。2023年重卡行業(yè)CR5為87.9%，CR3為62.4%；客車行業(yè)2023年宇通客車和金龍客車市場占有率分別為36.1%和27.3%，CR2為63.4%。商用車行業(yè)新增產(chǎn)能需要大量資本開支和較長的建造時間，使得行業(yè)進入壁壘較高，新進入者很難存活。
資本開支高峰已過，自由現(xiàn)金流長期穩(wěn)定
受上一輪周期影響，許多商用車企業(yè)已完成擴產(chǎn)。當下行業(yè)銷量距離銷量中樞尚遠，產(chǎn)能利用率相較高峰處于較低水平，短期內(nèi)無需大量資本用于新建產(chǎn)能。隨著盈利能力的不斷改善，未來資本開支較低，企業(yè)自由現(xiàn)金流有望持續(xù)增強，助力企業(yè)分紅意愿提升。
如何估值？
好的估值體系能夠幫助投資者做出正確判斷，應(yīng)具備：1）估值區(qū)間穩(wěn)定；2）估值變動方向穩(wěn)定、可跟蹤。因此我們認為對商用車龍頭PB-ROE是比PETTM更好的估值體系。2016-2022年宇通客車和濰柴動力的平均現(xiàn)金分紅比例為83%/50%，股息率4.0%/2.3%，根據(jù)歷史分紅和股息率進行估算，宇通客車的目標市值區(qū)間在362-491億元，濰柴動力的目標市值區(qū)間在1684-1829億元。
投資建議：推薦商用車龍頭
宇通客車：座位客車行業(yè)的絕對龍頭，公司長期成長性好，具備持續(xù)高分紅能力；濰柴動力：濰柴全面而強勁的競爭力帶來各細分領(lǐng)域內(nèi)市占率持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來盈利能力提升,出口、大缸徑、液壓等新業(yè)務(wù)有望持續(xù)放量。當前商用車行業(yè)底部已得到驗證，未來國內(nèi)銷量有望快速復(fù)蘇，出海業(yè)務(wù)持續(xù)增長。中國重汽：海內(nèi)外雙輪驅(qū)動，國內(nèi)銷量周期底部向上，出口業(yè)務(wù)保持較高增長。整體產(chǎn)能充足，提升產(chǎn)量無需額外資本開支，企業(yè)自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。看好商用車龍頭宇通客車、濰柴動力、中國重汽具備長期保持高分紅的潛力，維持“買入”評級。
風險提示：國內(nèi)市場復(fù)蘇不及預(yù)期；出口銷量不及預(yù)期。
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