>> 民生證券-A股策略周報(bào)：最是此刻，超越紅利-240303
| 上傳日期： |
2024/3/3 |
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1132KB |
| 格式： |
pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,吳曉明 |
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市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并未逆轉(zhuǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)帶動(dòng)的主題投資熱度普遍已經(jīng)超過(guò)2023年11月中。經(jīng)過(guò)2024年2月連續(xù)三周的超跌反彈，萬(wàn)得全A年內(nèi)漲跌幅收斂至-5%以?xún)?nèi)，中證800等權(quán)指數(shù)漲跌幅修復(fù)至0值，相較之下以中證2000為代表的小盤(pán)股跌幅依然近15%；行業(yè)層面，30%的行業(yè)年內(nèi)錄得正向漲幅，以?xún)r(jià)值風(fēng)格板塊主導(dǎo)，成長(zhǎng)風(fēng)格僅有通信；全部A股中年初至今錄的正向收益的個(gè)股比例僅為14%。市場(chǎng)的反彈和修復(fù)未能真正逆轉(zhuǎn)前期風(fēng)格。值得一提的是，與2023年1-2季度集中于A(yíng)I相關(guān)主線(xiàn)不同，近期市場(chǎng)對(duì)TMT的投資圍繞著新質(zhì)生產(chǎn)力，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代，中外AI產(chǎn)業(yè)映射等多個(gè)方向輪動(dòng)，一定程度上與2023年四季度更為接近，這更多體現(xiàn)的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升而非真正意義的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前TMT板塊融資額買(mǎi)入占比已超2023年11月中，接近2023年4月高點(diǎn)，成交額占比已經(jīng)接近2023年12月。后續(xù)看，TMT行情能夠擺脫擁擠度壓力的關(guān)鍵在于：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)出現(xiàn)明顯傳導(dǎo)路徑，主題投資也需要看到2014-2015年那樣發(fā)生一級(jí)市場(chǎng)投融資創(chuàng)新熱度的快速回升，否則機(jī)會(huì)或仍將局限在少數(shù)行業(yè)，目前全局性的交易過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注。
經(jīng)濟(jì)回升的路徑仍然是以實(shí)物資產(chǎn)的消耗量抬升為主。最近期大規(guī)模設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換政策出臺(tái)，我們認(rèn)為盡管高端制造在2019年后進(jìn)行了大量資本開(kāi)支，但是在傳統(tǒng)制造領(lǐng)域確實(shí)存在更新升級(jí)空間：從供給側(cè)改革以來(lái)固定資產(chǎn)投資設(shè)備工器具購(gòu)置完成額復(fù)合增速與以折舊金額/固定資產(chǎn)表征設(shè)備使用狀態(tài)兩個(gè)口徑進(jìn)行測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下確實(shí)存在大量行業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)?；蛐枨蟛蛔愕仍蚨L(zhǎng)期缺乏資本開(kāi)支投入，設(shè)備逐漸到了規(guī)定的可使用年限。
然而當(dāng)下受制于利潤(rùn)收縮壓力，財(cái)政和信貸的力度將是后續(xù)重要觀(guān)測(cè)。一方面，部分傳統(tǒng)領(lǐng)域技術(shù)儲(chǔ)備與市占率較高的設(shè)備類(lèi)龍頭企業(yè)有望迎來(lái)機(jī)遇。但更重要的是，這就意味著決策層當(dāng)下在選擇擴(kuò)大內(nèi)需的方式上，不再依賴(lài)于更具有杠桿和財(cái)富效應(yīng)的房地產(chǎn)或者是財(cái)富向居民的直接轉(zhuǎn)移支付，以實(shí)物工作量為主的模式不會(huì)改變，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游分配的格局將延續(xù)，市場(chǎng)整體的板塊間的關(guān)系并不會(huì)在經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)下有實(shí)質(zhì)性改變。從歷史上看，在2002年至2004年，中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)同樣經(jīng)歷了金融部門(mén)去杠桿，而為對(duì)接全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)仍加杠桿增加投資的過(guò)程，最終上證指數(shù)在2002年1月至2004年4月寬幅震蕩區(qū)間內(nèi)汽車(chē)、鋼鐵、石油石化、公用事業(yè)、有色金屬板塊漲幅靠前，同樣都是靠近實(shí)物消耗的領(lǐng)域。當(dāng)下在全球產(chǎn)業(yè)鏈重建中，中國(guó)的中間品、資本品和廣義制造業(yè)同樣具有優(yōu)勢(shì)，只是增收不增利仍然需要平衡，部分能夠很好解決利潤(rùn)壓縮矛盾的龍頭企業(yè)會(huì)獲得機(jī)會(huì)。
全球制造業(yè)景氣度回升不斷驗(yàn)證，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格與生產(chǎn)動(dòng)能的修復(fù)將帶動(dòng)上游業(yè)績(jī)彈性。2024年以來(lái)全球制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月站上榮枯線(xiàn)，結(jié)構(gòu)上生產(chǎn)與新訂單成為重要推動(dòng)，而美國(guó)兩個(gè)PMI指標(biāo)的出口訂單分項(xiàng)均明顯抬升一定程度上也驗(yàn)證了全球經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)復(fù)蘇。隨著海外主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)與投資率的見(jiàn)底回升，牛鞭效應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)PPI價(jià)格的壓制同樣有所緩解（從2月PMI中也可以看到出廠(chǎng)價(jià)格分項(xiàng)實(shí)現(xiàn)見(jiàn)底反彈），這有望進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)內(nèi)制造業(yè)生產(chǎn)積極性。值得一提的是，無(wú)論是國(guó)內(nèi)或是海外，原材料價(jià)格分項(xiàng)均是PMI各分項(xiàng)中的高值，且均在榮枯線(xiàn)上方，價(jià)格韌性凸顯。在中外實(shí)物需求共振成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)主導(dǎo)的當(dāng)下，供給瓶頸正在顯現(xiàn)的上游業(yè)績(jī)彈性值得期待。
超越紅利。我們?nèi)ツ晏岢鰮肀Ъt利的觀(guān)點(diǎn)后，盡管當(dāng)下已經(jīng)成為某種風(fēng)格化的標(biāo)簽，但是比風(fēng)格研判更重要的是經(jīng)濟(jì)中利潤(rùn)分配的格局，紅利只是某一類(lèi)資產(chǎn)在特定時(shí)期呈現(xiàn)的一種韌性形態(tài)，實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)的彈性將幫助投資者超越紅利。上游資源類(lèi)資產(chǎn)依然是我們的首要推薦：油、銅、煤炭、資源運(yùn)輸（油運(yùn)等）、鋁和貴金屬。其次，圍繞滬深300，部分傳統(tǒng)制造類(lèi)龍頭公司開(kāi)始出現(xiàn)機(jī)會(huì)，分布在（船舶制造、重卡、鋼鐵、化工、家電、造紙）等領(lǐng)域，以及萬(wàn)得克強(qiáng)指數(shù)相關(guān)的紅利資產(chǎn)（銀行、建筑、水電、燃?xì)狻㈣F路等）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息；產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。
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