>> 民生證券-策略點評：擁抱資源，超越紅利-240222
| 上傳日期： |
2024/2/23 |
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| 934KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,吳曉明 |
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市場進入反彈階段，前期強勢的資源股引領(lǐng)反彈。本周（2024年2月19日至今，下同）為農(nóng)歷龍年春節(jié)后的第一個交易周，市場迎來四連漲，截至今日（2024年2月22日）上證指數(shù)周漲跌幅達到4.27%。如果考慮節(jié)前市場的連續(xù)反彈，上證指數(shù)較2月5日的低點上漲近10%，2024年年初至今漲幅已然回正。而結(jié)構(gòu)上看，在本輪市場反彈的過程中，前期表現(xiàn)具有韌性的穩(wěn)定型紅利資產(chǎn)并不落后，本周表現(xiàn)在主要寬基指數(shù)漲幅排名依然靠前，其中能源相關(guān)資產(chǎn)則更具彈性，石油開采指數(shù)與煤炭指數(shù)分別上漲10.4%與10.0%，大幅領(lǐng)先于一般意義上的“高股息”資產(chǎn)；而從年初至今來看，煤炭、銀行、石油石化等紅利型資產(chǎn)表現(xiàn)依然領(lǐng)先，一定程度上打破了大量投資者“市場進入反彈，風(fēng)格也將進行切換”的認知預(yù)期。
真正需要關(guān)注的是市場大跌以后，中長期主線行情的切換。我們想強調(diào)的是，投資者常見的“在市場超跌反彈的時候，應(yīng)當(dāng)回避前期表現(xiàn)強勢的品種，而去購買一些相對弱勢的板塊”的認知，是建立在中長期各個板塊與風(fēng)格的基本面沒有發(fā)生明顯變化的市場環(huán)境之下。而一旦長期基本面發(fā)生變化以后，市場經(jīng)歷大跌也往往是中長期主線行情切換的時刻，典型例子便是2016年開始，曾經(jīng)被市場所偏愛的小盤股開始被商譽減值等問題所困擾，難以跑贏大盤風(fēng)格類資產(chǎn)，而當(dāng)時并不是很受投資者歡迎的龍頭白馬在供給側(cè)逐漸出清，需求改善后逐步在未來2-3年成為主流。而當(dāng)下以“去金融化”為核心的基本面變化正在發(fā)生，市場本身也到了再次走出經(jīng)驗的時刻，前段時間的大跌恰恰是為投資者提供了一次重新思考當(dāng)下所處環(huán)境是否已然不同的機會。
經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大變化，關(guān)注實物工作量的向上彈性。我們以克強指數(shù)作為實物工作量的表征，可以看到：2021年以前，房地產(chǎn)投資是克強指數(shù)表現(xiàn)的主要驅(qū)動，且前者彈性大于后者；自2022年以來，兩者相關(guān)性顯著走弱，我們年度策略《諾亞方舟》論述的金融化下地產(chǎn)投資缺位，利潤空間被壓縮但實物韌性仍在，克強指數(shù)因此展現(xiàn)出了強韌性。在股票市場上，我們構(gòu)建的表征實物工作量的股票版克強指數(shù)同樣開始跑贏表征高盈利能力的滬深300?？藦娭笖?shù)成分股（煤炭、電力、銀行和鐵路）本身與市場所謂的高股息資產(chǎn)有重合，全市場認為的偏防御的高股息投資，本質(zhì)上仍然是在去金融化的背景下，買入的具有和中國經(jīng)濟韌性相關(guān)的資產(chǎn)，股息率只是定價而不是原因。當(dāng)下無論是國內(nèi)LPR的調(diào)降，超預(yù)期的社融抑或是海外需求的強韌性，均讓投資者開始對需求的修復(fù)有所期待，我們可以看到：工業(yè)企業(yè)口徑下的整體庫存增速與產(chǎn)成品庫存增速正在發(fā)生背離，另一方面PMI原材料庫存分項近期持續(xù)下降，整體走勢與生產(chǎn)分項一致。這意味著上游正在進入被動去庫時期，主動補庫值得期待，庫存周期位置在產(chǎn)業(yè)鏈中更占優(yōu)勢。而從高頻數(shù)據(jù)來看，電廠耗煤量、甲醇開工率等實物工作量相關(guān)指標均處于些年來的同期高位，未來實物需求向上概率較大。值得一提的是，經(jīng)濟的修復(fù)更多來自實物活動修復(fù)而并非金融化下的利潤擴張，資源消耗>GDP增長>上市公司凈利潤增長的格局將長期存在。因此板塊間占優(yōu)格局并不會變化。當(dāng)考慮向上彈性后，資源品是比一般穩(wěn)定紅利類更好的進攻資產(chǎn)。
資源品的供給端剛性正在進一步驗證。對于煤炭而言，更能反映長期供給格局的煤礦庫存指標正在進入負增長區(qū)間，歷史經(jīng)驗來看：第一，該指標一旦進入負值區(qū)間，持續(xù)周期較長，結(jié)合近日山西省出臺的產(chǎn)量壓減措施將強化這一趨勢；第二，更重要的是它只是了煤炭價格同比意義上的回升；第三，投資意義上看，煤炭股在此區(qū)間持續(xù)跑贏滬深300，將真正進入主升浪時期。海外來看，地緣政治仍在對原油供給端形成擾動，美國原油活躍旋轉(zhuǎn)鉆井仍處于歷史相對低位，而此時潛在產(chǎn)能（開鉆未完成鉆數(shù)）已處在2013以來最低位；與此同時，工業(yè)金屬庫存則同樣處于歷史低位，以銅為代表的金屬出現(xiàn)了冶煉加工費斷崖下滑，潛在供給擾動信號明顯。在實物需求成為經(jīng)濟修復(fù)主導(dǎo)的當(dāng)下，資源側(cè)的供給約束將與之形成最強共振。
擁抱資源，搶籌，超越紅利。當(dāng)下上游板塊市值占全部A股（剔金融地產(chǎn)）的比重相較于利潤占比依然存在著較大的抬升空間，更重要的是其自由流通市值占比大幅低于市值占比，意味著追求盈利的投資者面對可交易籌碼稀缺的風(fēng)險。我們建議投資者排除多數(shù)沒有必要的干擾因素，優(yōu)先推薦油、煤炭、銅、油運、鋁、黃金。第二，滬深300作為中國廣義資產(chǎn)，可以積極布局，其中大盤成長風(fēng)格的底部或許已經(jīng)出現(xiàn)（關(guān)注受去金融化影響較小的傳統(tǒng)制造業(yè)如化工、機械、家電、重卡龍頭），考慮到政策端對國企市值管理的訴求，推薦低估值、國企市值占比高的行業(yè)：銀行、非銀行金融。第三，穩(wěn)定類紅利仍有長期配置價值：包括具備壟斷經(jīng)營特性的公用事業(yè)（水電、水務(wù)、燃氣）和交通運輸（公路、港口）。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇力度低于預(yù)期；美聯(lián)儲超預(yù)期加息。
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