>> 民生證券-風(fēng)格洞察與性價(jià)比追蹤系列（二十五）：市場(chǎng)的避風(fēng)港-240205
| 上傳日期： |
2024/2/5 |
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| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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1月市場(chǎng)表現(xiàn)：A股震蕩調(diào)整，美股持續(xù)上行。1月A股持續(xù)調(diào)整，高股息與國(guó)企成為市場(chǎng)“避風(fēng)港”。具體來(lái)看：“高股息”是1月A股漲跌幅排名靠前行業(yè)（煤炭、銀行、石油石化、家電）的共同特征；與此同時(shí)，在國(guó)企市值管理受到重視、增量資金緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力的共同作用下，國(guó)企市值占比較高的行業(yè)（建筑、鋼鐵、非銀行金融、房地產(chǎn)）回撤普遍較小。1月美股繼續(xù)走強(qiáng)，一方面美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱，增強(qiáng)了投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)開(kāi)啟降息周期的信心；另一方面科技龍頭公司業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期，帶動(dòng)美股上行。1月以來(lái)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)走弱跡象，ADP就業(yè)新增情況不及預(yù)期，且最近兩周申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)同樣超預(yù)期；而在進(jìn)入財(cái)報(bào)集中公布期后，亞馬遜、Meta等高權(quán)重科技股多有超預(yù)期表現(xiàn)進(jìn)而帶動(dòng)美股整體上行。從板塊表現(xiàn)來(lái)看，1月美股通信設(shè)備、信息技術(shù)行業(yè)漲幅居前。從全球視角來(lái)看，1月全球主要股票市場(chǎng)小盤(pán)風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)的情況結(jié)束，呈現(xiàn)出大盤(pán)風(fēng)格共振的特征。
股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A股、港股上升，美股下降。1月以來(lái)，萬(wàn)得全A以10年國(guó)債收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相比于2023年12月末上升72個(gè)BP，位于歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差與+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差之間，以7天余額寶年化收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相比于2023年12月末上升71個(gè)BP，位于歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差與+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升76個(gè)BP，標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降12個(gè)BP。從格雷厄姆股債比的角度來(lái)看，1月末萬(wàn)得全A的格雷厄姆股債比相比2023年12月末上升77個(gè)BP，標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降了43個(gè)BP。
估值-盈利匹配度：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)收益率逆勢(shì)追趕ROE。從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場(chǎng)仍處于相對(duì)便宜區(qū)間。值得注意的是：盡管近1個(gè)月以來(lái)成長(zhǎng)與價(jià)值、績(jī)優(yōu)股與紅利的估值差異明顯收斂，但PE估值差水平仍處于歷史均值附近。1月A股主要寬基指數(shù)的CAPE多有下行，其中成長(zhǎng)風(fēng)格、小盤(pán)風(fēng)格指數(shù)的CAPE下行幅度最大。從CAPE的歷史位置來(lái)看，主要寬基指數(shù)的CAPE已全部處于歷史均值以下，其中創(chuàng)業(yè)板指與中證500的CAPE甚至已低于史均值-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差。從收益率-ROE角度來(lái)看：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)的收益率逆勢(shì)追趕ROE，但其他指數(shù)收益率落后ROE的幅度仍有明顯的擴(kuò)大。如果以2019年初為基期，萬(wàn)得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已接近5%。對(duì)于行業(yè)而言，當(dāng)前除煤炭和汽車行業(yè)外，其他所有行業(yè)的年化收益率均已處于跑不贏ROE的狀態(tài)；本月除銀行行業(yè)的收益率開(kāi)始追趕ROE外，其他行業(yè)的收益率落后ROE的幅度均有擴(kuò)大。如果我們假設(shè)2019-2024年收益率向ROE回歸以及2024年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化ROE回歸到過(guò)去合理的歷史中樞的情形，那么無(wú)論在哪種情形下，創(chuàng)業(yè)板指、中盤(pán)成長(zhǎng)的預(yù)期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，石油石化、交通運(yùn)輸行業(yè)相對(duì)被低估；在PE-G框架下，基礎(chǔ)化工、建材行業(yè)相對(duì)被低估；在PS-CFS框架下家電行業(yè)相對(duì)被低估；在股息率-預(yù)期ROE變動(dòng)視角下，煤炭、銀行、石油石化行業(yè)相對(duì)被低估。
關(guān)鍵市場(chǎng)特征指標(biāo)：A股波動(dòng)率上升，估值擴(kuò)張繼續(xù)放緩。1月全部A股上漲個(gè)股占比由2023年12月的27.8%下降至6.8%，個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差有所回升。1月A股波動(dòng)率明顯上升，而美股波動(dòng)率則有所下降。1月全部A股自由流通市值/M2將較2023年12月下降176個(gè)BP至10.19%，A股自由流通市值在整個(gè)貨幣體系中的占比進(jìn)一步壓縮。在市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)后，投資者對(duì)增量資金的結(jié)構(gòu)性期待恰恰指向了市場(chǎng)曾經(jīng)的偏好與擁擠之處。曾被市場(chǎng)所偏好的資產(chǎn)需要面對(duì)估值溢價(jià)收縮的現(xiàn)實(shí)，舊有投資經(jīng)驗(yàn)同樣也需要調(diào)整；而與此同時(shí)，投資者資產(chǎn)偏好的轉(zhuǎn)變則已經(jīng)開(kāi)始。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差；樣本代表性誤差；經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期。
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