>> 民生證券-A股策略周報：走出“大廈”，奔跑于明天-240128
| 上傳日期： |
2024/1/29 |
大小： |
1367KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌 |
| 下載權限： |
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“平準力量”是一面鏡子。在平準力量進入緩解流動性壓力后，A股企穩(wěn)回升。不過對于市場多數(shù)機構投資者來說A股的反彈行情似乎并不“舒適”，主動偏股基金超配行業(yè)在本周大多表現(xiàn)不佳，“既要救市，又要救自己的股票”的呼聲開始出現(xiàn)。有意思的是，平準基金在2015年6-7月救市時也出現(xiàn)了類似的情境?！皣谊牎弊铋_始的只加倉ETF，但在7月后開始增加對中小盤風格資產的持倉。盡管此后小盤風格的反彈力度一度比較強，但長期來看：8月平準力量撤出后，中小板塊出現(xiàn)了普遍跌幅，2016年開始曾經被市場所偏愛的小盤股難以跑贏大盤風格類資產，而當時并不是很受投資者歡迎的龍頭白馬逐步在未來2-3年成為主流。國家隊的歪打正著背后是長期基本面發(fā)生的變化：2013-2015市場的主旋律是轉型，資本涌入新興領域，一二級市場都產生了熱潮，而傳統(tǒng)領域逐步出清。在2016年的供給側改革的加持下，需求改善后行業(yè)龍頭的價值逐步凸顯；而在2014-2015年備受市場青睞、通過并購等方式轉型涌入新興行業(yè)小型公司反而在之后面臨商譽減值等問題的困擾。為市場提供流動性的“平準力量”對市場結構產生的不同影響是一面鏡子，它照射出了市場過去擁擠的地方：一種“無偏”的行為被認為是有偏的，恰好是市場主流共識所在的地方出現(xiàn)了偏離。
去金融化：本來就到了走出經驗的時刻。國內以“去金融化”為核心的基本面變化正在發(fā)生：一方面，“去金融化”使得實物韌性凸顯，中游制造業(yè)可面臨利潤空間的壓縮，消費則因資產負債表收縮遭遇毛利率的壓縮，而與實物聯(lián)系更為緊密的上游則更有可能受益于流量的修復，這一特征正在持續(xù)得到工業(yè)企業(yè)經營數(shù)據(jù)的驗證。另一方面，“去金融化”的過程中地方政府資產負債表擴張會受到更大的制約，而過往的債務也開始進入償債周期，這會導致：國有企業(yè)從承擔社會責任開始切換向幫助實行國家戰(zhàn)略，一方面從提供廉價公共品轉向更多回收部分剩余財富，公用事業(yè)類國企的產能價值需要得到重估；另一方面，財政發(fā)力的呼聲下，終端需求的提供方開始轉向中央政府和央企，客戶優(yōu)勢也讓國有企業(yè)更接近需求端，所有制結構也會成為一種較為重要的定價因子。
估值差異收斂后，即使“賠率驅動“也要找對地方。2021年初以來，PB與股息率視角下A股市場中各行業(yè)間的估值差異都有明顯的收斂。自“抱團”行情結束至今，以食品飲料、消費者服務、電子、電新為代表的賽道型行業(yè)的PB估值確實下降明顯，然而上述賽道型行業(yè)的估值分位數(shù)在所有行業(yè)中優(yōu)勢有限。而近期調整的tmt風格相對看長期調整幅度和歷史分位數(shù)都不極端。通過觀察PB分位數(shù)的行業(yè)分布可以發(fā)現(xiàn)，當前PB歷史分位數(shù)無論是縱向和自己比、還是橫向和其他行業(yè)比均處于低位的行業(yè)集中在金融板塊和地產鏈，而這些行業(yè)恰好是國企市值占比較高的行業(yè),這是真正的低位資產。銀行、非銀行金融、房地產、建筑行業(yè)當下處在行業(yè)見底的前夜，是更具有“賠率驅動“的資產。
走出“大廈”，奔跑于明天。平準資金正在以相對無偏的方式為市場緩解流動性壓力。當平準力量并沒有同時形成“既能穩(wěn)住市場，又能與自身偏好一致”的結果時，投資者可能需要重新思考自身所處的環(huán)境是否已經出現(xiàn)了與之前不同的變化?！叭ソ鹑诨钡氖澜缰?，變革正在來臨，時代也終將向前。推薦“去金融化”背景下掛靠實物屬性的資源品（油、油運、銅、煤炭、黃金、鋁）；第二，國企的重要性正在提升，真正低位的賠率資產正在具備反轉因素，值得重視（銀行、非銀行金融、房地產、建筑）。第三，具備壟斷經營特性的公用事業(yè)（電力、水務、燃氣）和交通運輸（公路、港口）仍被看好；第四，大盤成長風格掛靠中國整體總量經濟，企穩(wěn)值得期待，或大幅優(yōu)于中小成長。
風險提示：宏觀經濟承壓，海外經濟下行速度超預期
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