>> 民生證券-A股策略周報：從“啞鈴”走向“棒槌”-240114
| 上傳日期： |
2024/1/14 |
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| 1486KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,吳曉明 |
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大盤成長歸來：風(fēng)格型反彈仍可持續(xù)，主題投資或縮圈。本周（2024年1月8日至2024年1月12日，下同）的交易面變化在于以新能源、消費者服務(wù)板塊的崛起，而這兩個板塊也是2023年跌幅最大的板塊。2023年下半年以來，我們已經(jīng)在以新能源為代表的老賽道上的觀點有了明顯改變，但其表現(xiàn)在過去半年遠(yuǎn)低于我們預(yù)期。當(dāng)下我們從客觀角度提供兩個思考：從估值視角來看，即使以新能源為代表的大盤成長股的長期估值下行趨勢尚未見拐點，然而估值的周期項（剔除長期下行趨勢后）也到達(dá)2010年以來底部，存在修復(fù)空間；類似2023年半導(dǎo)體，在市場階段見底后，由于其處在基本面見底的左側(cè)，將形成市場可交易的反彈標(biāo)的。結(jié)合2023年半導(dǎo)體板塊的經(jīng)驗，我們的結(jié)論是新能源為代表的老賽道會在市場反彈中占優(yōu)，其修復(fù)會延續(xù)，但市場預(yù)期的行業(yè)階段見底信號（比如組件價格實現(xiàn)階段性反彈）真的出現(xiàn)時或者市場整體遭遇壓制時，反彈會結(jié)束。從我們自建的主題熱度指數(shù)來看，當(dāng)下日漲跌幅跑贏全部A股的主題數(shù)量占比已回落至2023年以來的中位數(shù)以下，然而從估值視角來看，主題成分股相對集中的TMT指數(shù)相較于紅利的估值周期項僅僅回落至中位數(shù)附近。往后看，新主題的出現(xiàn)需要進一步的挖掘，而老主題經(jīng)過了過去一至兩年的上漲，商業(yè)模式驗證的窗口期逐漸逼近。主題投資曾作為老賽道的空頭品種存在，由于缺乏企業(yè)真實資本回報作支撐，前期積累的超額收益會繼續(xù)回落，資金或?qū)⒉糠只亓鞔蟊P成長，主題投資的空間將進一步收窄。
海外：寬松交易的延續(xù)，二次通脹的伏筆。當(dāng)下，市場投資者、政策投資者無疑都開始對3%以上的通脹采取了和解的態(tài)度，降息預(yù)期正在強化。背后或許是因為政府的債務(wù)和金融穩(wěn)定的壓力，這使得未來美聯(lián)儲的降息重心可能逐漸不再是經(jīng)濟與通脹本身。1970S的歷史經(jīng)驗表明，貨幣政策的寬松基本是二次通脹的伏筆。大宗商品的價格當(dāng)下開始進入寬松預(yù)期搶跑階段，由于本輪經(jīng)濟在寬松到來時大概率不會出現(xiàn)類似1974-1975的衰退，商品價格的大幅回落并不會出現(xiàn)，實際降息后商品價格有望提前進入新的上行周期，最終形成二次通脹。值得一提的是，當(dāng)前紅海局勢的升級尚未對靜態(tài)大宗商品供給形成全面沖擊，但“封鎖霍爾木茲海峽”這一潛在風(fēng)險正在孕育。美國政策制定者當(dāng)前認(rèn)為當(dāng)前紅海局勢對美國通脹影響微乎其微，這意味著，如果貨幣寬松遭遇潛在沖擊，那么二次通脹的沖擊就會具備“黑天鵝”事件的條件。
紅利擁擠的“問題”，就是實物韌性定價不足的“答案”。2023年12月的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表明“房住不炒”后去金融化進程仍在推動，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)仍在切換途中。相對過去經(jīng)濟增長模式看，當(dāng)下的經(jīng)濟潛在動能都存在實物工作量大于利潤的特征：財政推動的三大工程，抑或是依托資金與成本優(yōu)勢的中國對外制造業(yè)的出口。2010年以來上市公司不斷提升的ROE回報和經(jīng)濟壓低的資源消耗正在成為過去；GDP將相較ROE來講更將具有優(yōu)勢，而實物消耗是經(jīng)濟中的韌性品種，當(dāng)下大宗商品進口量正在顯著增加，而建材、黑色系的價格也出現(xiàn)了抬升。值得一提的是，12月的通脹數(shù)據(jù)表明短期價格的進一步下行壓力得到了緩解，當(dāng)下并未到利潤空間極限壓縮威脅到上游需求的區(qū)間。從市場看，當(dāng)下剔除金融中證紅利成交額占全部A股的比均值是2.8%，這一數(shù)值似乎從絕對意義或者相對來看均不算高（TMT在2023年最高曾達(dá)到了51%），投資者關(guān)注“擁擠”，其實說明其分母項（市值占比）低于這一水平，但現(xiàn)實是其利潤占比高達(dá)12.8%。“擁擠”的討論本身，就是對于底層資產(chǎn)產(chǎn)能定價不足的答案。
放下“啞鈴”，拿起“棒槌”。從“啞鈴策略”到打破“啞鈴策略”，市場一致預(yù)期運動的方向，簡單的非此即彼，可能大多是一種共識錯誤。掛靠實物資產(chǎn)的啞鈴的一頭會在2024年更加強大，而啞鈴的中間因為估值的超調(diào)和基本面階段見底的預(yù)期，也會進一步修復(fù)。相反，啞鈴的主題投資側(cè)在2024年的縮圈可能剛剛開始。我們推薦：第一，油、油運、銅、煤炭、黃金、鋁。第二，具備壟斷經(jīng)營特性的公用事業(yè)（電力、水務(wù)、燃?xì)猓┖徒煌ㄟ\輸（公路、港口）；第三，關(guān)注底線思維下經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)上證50和滬深300的見底，布局銀行、保險、房地產(chǎn)，大盤成長風(fēng)格相關(guān)資產(chǎn)的企穩(wěn)仍然可以期待。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲超預(yù)期加息；產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。
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