>> 民生證券-A股策略周報(bào)：超越紅利-240107
| 上傳日期： |
2024/1/7 |
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| 2343KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,梅鍇,王況煒 |
| 下載權(quán)限： |
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紅利擁擠了嗎？交易指標(biāo)不能指示“見頂”。2024年第一周，紅利指數(shù)表現(xiàn)突出，從行業(yè)漲跌幅分布來看，也存在“股息率越高，本周漲幅越高”的特征。這種“一枝獨(dú)秀”的行情也使得部分投資者開始擔(dān)心紅利風(fēng)格上的“擁擠”，我們從2021年8-9月的強(qiáng)周期行情和2023年4月份的AI主題行情得到的經(jīng)驗(yàn)是，交易擁擠度、成交占比過高和對(duì)資金的虹吸效應(yīng)這些指標(biāo)難以精準(zhǔn)判斷“見頂”，唯一時(shí)點(diǎn)上的耦合可能只有此前的強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格跌破前期低點(diǎn)，而上述各項(xiàng)指示“見頂”的交易特征還沒有在紅利風(fēng)格上出現(xiàn)：中證紅利指數(shù)日均換手率仍然位于2021年6月份以來的低位水平；周度成交額占比在本周有所上行，但也未達(dá)到歷史極值；此外，前期的強(qiáng)勢(shì)的TMT風(fēng)格雖然有所下跌，但離前低仍有較大的距離，難言紅利風(fēng)格已經(jīng)構(gòu)成了較強(qiáng)的“資金虹吸”效應(yīng)。
真正的疑問在于是否要打破紅利資產(chǎn)估值的“箱體”。我們發(fā)現(xiàn)，紅利風(fēng)格與此前廣受認(rèn)可的“賽道”之間的估值差異，確實(shí)已經(jīng)收斂到了歷史低位的水平，而要繼續(xù)收斂這種估值差異，往往需要某一種“比較優(yōu)勢(shì)”的配合：我們統(tǒng)計(jì)了自2010年以來成功在一段時(shí)間內(nèi)提升并穩(wěn)住相對(duì)滬深300估值溢價(jià)的行業(yè)和風(fēng)格，其中最為典型的是食品飲料和“茅指數(shù)”，在2010年-2021年期間，大多數(shù)時(shí)候都在穩(wěn)定地提升相對(duì)于滬深300的估值溢價(jià)，在這些時(shí)間里，它們擁有的“比較優(yōu)勢(shì)”是相對(duì)滬深300的盈利增速差始終維持在較高的水平，且波動(dòng)不大。“長(zhǎng)坡厚雪”的食品飲料和“茅指數(shù)”能夠保持長(zhǎng)期的盈利增速優(yōu)勢(shì)的秘訣，在于2010年以來宏觀上增加值率放大的背景之下，企業(yè)能夠以品牌作為壁壘，順應(yīng)“中產(chǎn)階級(jí)”的身份認(rèn)同，不斷提升價(jià)格和毛利率。對(duì)存在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的醫(yī)藥和“寧組合”而言，高速增長(zhǎng)的來源是社會(huì)整體“金融化”的過程中，“有形之手”引導(dǎo)了金融資源向高端制造的傾斜和產(chǎn)能的大量釋放。
超越“股息率”本身，實(shí)物的韌性構(gòu)成了當(dāng)前紅利的基石。從2020年以來，經(jīng)濟(jì)開始“去金融化”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸向更加消耗實(shí)物和增加值率更低的制造業(yè)偏移（詳細(xì)論述見年度策略《諾亞方舟》），用電量、原材料產(chǎn)銷量在2010年2020年之間的大多數(shù)時(shí)間里其增速都小于GDP增速，但從2022年開始強(qiáng)于GDP增長(zhǎng)，在2023年全球貿(mào)易走弱時(shí)，中國出口數(shù)量指數(shù)仍然保持兩位數(shù)高增長(zhǎng)，也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)中韌性的部分在“量”而不在價(jià)，“量”又集中在實(shí)物消耗，同時(shí)，部分“量”的供給上還存在著瓶頸和壟斷限制，尋找具備這一類特征的行業(yè)或許好于單純依賴股息率的高低來尋找“紅利”。
擁抱新時(shí)期的壁壘行業(yè)，迎接市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷。2018年以來，食品飲料、“茅指數(shù)”、“寧組合”和醫(yī)藥都陸續(xù)突破了原本的估值箱體，也意味著贏得了市場(chǎng)中越來越多參與者的認(rèn)同，作為正反饋，公募基金經(jīng)理更加在上述行業(yè)精耕細(xì)作：統(tǒng)計(jì)意義上基金經(jīng)理所覆蓋的行業(yè)面開始縮小，而在上述行業(yè)中對(duì)個(gè)股的挖掘和覆蓋更廣。這是過去市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性泡沫形成的基礎(chǔ)，而經(jīng)歷了2-3年的回撤后，這一結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)在遭遇更多挑戰(zhàn)。我們發(fā)現(xiàn)，2023年12月以來，管理人的歷史投資領(lǐng)域開始更多往偏價(jià)值領(lǐng)域變遷，新的定價(jià)模式正開始具備更多群眾基礎(chǔ)。我們從2023年開始向市場(chǎng)引入紅利概念以接替簡(jiǎn)單的“高股息”思維，當(dāng)下我們同樣向投資者強(qiáng)調(diào)：核心是對(duì)新時(shí)期掛靠實(shí)物韌性、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)流量（而非依賴高附加值、高價(jià)差）的壁壘型行業(yè)的投資，紅利只是其定價(jià)的錨。我們的推薦如下：第一，受益于生產(chǎn)端中游制造流量恢復(fù)、同時(shí)存在供給瓶頸的上游資源行業(yè)的價(jià)值重估正在進(jìn)行中，推薦油、油運(yùn)、銅、煤炭、鋁、黃金。第二，具備壟斷經(jīng)營特性的公用事業(yè)（電力、水務(wù)、燃?xì)猓┖徒煌ㄟ\(yùn)輸（公路、港口）；第三，關(guān)注底線思維下經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)上證50的見底，布局銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；2）地緣風(fēng)險(xiǎn)。
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