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以“軟著陸“的名義，走向“二次通脹”。當前海外商品需求邊際復蘇跡象明顯。美國商品需求的回溫不僅來自于個人耐用品消費的反彈，新屋開工在下半年的見底回升同樣對其有所提振。此外，零售商從8月開啟補庫，并帶動制造商的補庫周期，長達一年多的去庫周期或迎來尾聲。美國經(jīng)濟似乎正按“軟著陸”的場景演繹。前期被大幅看空的歐洲，近期經(jīng)濟同樣有起色。重要商品供給方的德國和瑞典近期制造業(yè)PMI延續(xù)上行趨勢。德國自歐元區(qū)內(nèi)部的消費品訂單自9月開啟回升，帶動了整體的工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)。作為歐元區(qū)重要的需求國，法國近期零售貿(mào)易經(jīng)歷了三季度的持續(xù)下行后，見底反彈。歐美需求的邊際反彈或來自于通脹下行的推動，通脹的超預期下行堅定了市場對于降息的期待。11月能源價格的持續(xù)下行，給通脹的降溫帶來了助力。11美歐通脹數(shù)據(jù)延續(xù)下行趨勢，兩者距離2%的通脹目標更近了一步。通脹的順利下行疊加經(jīng)濟并未失速下行導致市場對于2024年降息的期待更為堅定。當下的宏觀敘事或圍繞“軟著陸”展開，市場更傾向于交易小幅但頻次較高的降息路徑，同時關(guān)注“通脹回落”仍然是對利率定價的錨。但需要關(guān)注的是，美國財政部補充存款的行為持續(xù)對金融市場流動性造成收緊。財政部近期的拍賣結(jié)果顯示當下市場對長債的需求弱，更青睞于短債。然而，短債的資金來源于流動性強的逆回購及貨幣基金。往后看，為逆回購提供子彈的居民部門已經(jīng)后繼無力，財政部持續(xù)發(fā)債融資的行為或?qū)ⅰ俺楦伞苯鹑谑袌龅亩唐诹鲃有?。我們在《諾亞方舟》中測算，若金融系統(tǒng)購買財政部發(fā)行的短期美債僅動用貨幣基金市場，那么在2024年6月逆回購或?qū)⒂帽M，屆時將導致美債利率出現(xiàn)較大的波動。為應(yīng)對類似于2019年的“逆回購危機”，其貨幣政策寬松行為或許比市場基于通脹和經(jīng)濟增長的定價要更為激進，二次通脹貨已經(jīng)進入孕育期。
　　紅海事件或是上述宏觀場景下“二次通脹”的助推器。紅海問題導致大部分船只繞道好望角導致航程多增10-14天。由于地緣沖突導致運輸時間的不確定性，或使得發(fā)貨時間前置，進一步加大航運壓力。本周中國至地中海的集運費相較月初漲幅超60%，隨著事件的進一步發(fā)酵或?qū)е氯蚝＿\價格的上行。全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)大幅上行。前期美國名義利率上行壓制了全球在大宗商品、耐用品和制造業(yè)的庫存水平，當下貨幣政策的轉(zhuǎn)向疊加產(chǎn)業(yè)對安全庫存的需求，供應(yīng)鏈壓力的問題可能也給未來二次通脹埋下隱患。
　　多關(guān)注“實然世界”，不受“應(yīng)然“的情緒影響。近期監(jiān)管政策出臺，我們認為后續(xù)市場定價的重點并不是政策本身，而是政策對市場結(jié)構(gòu)的影響。從2021年開始，“百年未有之大變局“開始更多環(huán)節(jié)影響資本市場。對于資本市場而言，一方面會在各個領(lǐng)域站在上市公司ROE的視角，看到諸多壓力和挑戰(zhàn)；另一方面，投資者由在部分偏好行業(yè)喜歡基于供給出清、行業(yè)估值低位等邏輯嘗試進行左側(cè)布局。對于整個市場而言，”看空不做空“或者”悲觀不減倉“是一種常態(tài)。正是因為如此，資本市場往往會在一些群體關(guān)注事件變化后，反而出現(xiàn)階段性的底部。2021年7月教育部出臺“雙減”政策后的市場表現(xiàn)，全A經(jīng)歷短暫陣痛期后快速上漲；同樣的，2022年二十大召開后，A股同樣見底反彈。前期主動偏股基金的股票倉位仍處于歷史相對高位，其中不乏大量倉位往經(jīng)濟弱相關(guān)領(lǐng)域騰挪，市場悲觀情緒釋放后，上證指數(shù)的底部反而已經(jīng)出現(xiàn)。
　　底部已經(jīng)出現(xiàn)，擁抱資源，關(guān)注大盤。在中國去金融化過程中，出口需求的恢復將繼續(xù)推動中國工業(yè)較強的格局，最終的結(jié)果就是我們年度策略《諾亞方舟》中提及的商品消費優(yōu)于GDP增長優(yōu)于上市公司利潤的格局會長期存在。我們的建議是：第一，受益于生產(chǎn)端中游制造流量恢復、同時存在供給瓶頸的上游資源行業(yè)的價值重估正在進行中，推薦油、煤炭、油運、銅、鋁、黃金。第二，在成長性相對較弱的環(huán)境下，可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有紅利股特征的壟斷行業(yè)正在變得更具性價比，推薦電力、水務(wù)、燃氣、公路。第三，投資者可以開始適當布局滬深300指數(shù)的企穩(wěn)。
　　風險提示：海外超預期衰退；海外加息超預期。