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12月市場表現(xiàn)：A股震蕩調(diào)整，美股持續(xù)上行。12月A股震蕩調(diào)整，能源相關行業(yè)最具韌性。具體來看：12月以來新舊能源相關行業(yè)在所有行業(yè)中的漲跌幅排名居前；前期主題行情推動下漲幅較大的TMT板塊有所分化，通信行業(yè)逆勢上漲，傳媒行業(yè)調(diào)整相對較大；與此同時消費板塊整體表現(xiàn)不佳，汽車、消費者服務、食品飲料、商貿(mào)零售行業(yè)在所有行業(yè)中跌幅居前。12月美股繼續(xù)走強，核心原因在于美國物價增速進一步放緩的同時，美聯(lián)儲在FOMC會議上的轉(zhuǎn)向加強了投資者對軟著陸的預期，進而推升股市上行。12月以來美國物價增速進一步放緩，且鮑威爾在FOMC會議新聞發(fā)布會上的表態(tài)明顯轉(zhuǎn)鴿。美國十年期國債收益率繼續(xù)下行且市場對3月降息的押注更為激進，投資者對美國經(jīng)濟軟著陸的預期持續(xù)加強，推動美股繼續(xù)上漲。從板塊表現(xiàn)看，除能源板塊仍在調(diào)整外，其他所有板塊均有上行。從全球視角來看，12月全球主要股票市場中小盤風格占優(yōu)的特征仍在延續(xù)。
　　股債風險溢價：A股、港股、美股均上升。12月以來，萬得全A以10年國債收益率計算的風險溢價相比于11月末上升19個BP，位于歷史均值+1倍標準差與+1.5倍標準差之間；由于近期余額寶收益率上升較快，以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價相比于11月末反而下降18個BP，位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數(shù)風險溢價上升33個BP，標普500指數(shù)的風險溢價上升34個BP。從格雷厄姆股債比的角度來看，12月末萬得全A的格雷厄姆股債比相比11月上升55個BP，標普500的格雷厄姆股債比上升了65個BP。
　　估值-盈利匹配度：主要寬基和風格指數(shù)的收益率均已落后于ROE。從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場仍處于相對便宜區(qū)間，不同風格之間的估值分化并不極端。12月A股主要寬基指數(shù)的CAPE多有下行。從風格上看，12月大盤風格指數(shù)的CAPE上行幅度相對較大。從CAPE的歷史位置來看，主要寬基指數(shù)的CAPE已全部處于歷史均值以下，其中創(chuàng)業(yè)板指與中證500的CAPE甚至已接近歷史均值-1.5倍標準差。從收益率-ROE角度來看：主題行情告一段落后，中證1000指數(shù)在調(diào)整后也處于收益率不能跑贏ROE的狀態(tài)，當前主要寬基與風格指數(shù)的收益率均已落后于ROE，與此同時本月創(chuàng)業(yè)板指、大盤成長指數(shù)收益率落后于ROE的幅度仍有明顯的擴大。對于行業(yè)而言，12月除有色金屬行業(yè)外，其他所有收益率對ROE仍有透支的行業(yè)均在向ROE“還債”。至12月末，超過六成行業(yè)的收益率與ROE之差已收斂至5%以內(nèi)。如果我們假設2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么無論在哪種情形下，滬深300、中盤價值的預期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，銀行、石油石化、建筑、交通運輸行業(yè)相對被低估；在PE-G框架下，汽車行業(yè)相對被低估；在PS-CFS框架下家電行業(yè)相對被低估；在股息率-預期ROE變動視角下，銀行、石油石化行業(yè)相對被低估。
　　關鍵市場特征指標：A股波動率上升，估值擴張繼續(xù)放緩。12月全部A股上漲個股占比由11月的65.9%下降至27.8%，同時個股漲跌幅標準差也有所下降。12月A股波動率開始上升，美股波動率有所下降。12月全部A股自由流通市值/M2將較11月下降27個BP至11.91%，A股自由流通市值在整個貨幣體系中的占比進一步壓縮。2022年以來，在國內(nèi)需求走弱和海外流動性持續(xù)緊縮的共同作用下，同時押注主題行情和紅利資產(chǎn)的“杠鈴策略”逐步得到市場接受。然而當前國內(nèi)外的宏觀環(huán)境都在發(fā)生變化：國內(nèi)經(jīng)濟的流量修復仍在持續(xù)，且海外流動性的緊縮似乎也將發(fā)生反轉(zhuǎn)。隨著主題行情在12月告一段落，A股市場風格的再平衡已經(jīng)開始。
　　風險提示：測算誤差；樣本代表性誤差；經(jīng)濟基本面變化超預期。