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國(guó)企改革全面深化，市值提升有跡可循。新一輪國(guó)改以提高核心競(jìng)爭(zhēng)力為主，一利五率、市值管理等考核體系漸趨完善。我們認(rèn)為，國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的利潤(rùn)上繳、國(guó)有股權(quán)的分紅、股權(quán)增值轉(zhuǎn)讓等，是國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入的重要來(lái)源，有望彌補(bǔ)土地財(cái)政收入下滑的影響。國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造彈性大，2022年全國(guó)國(guó)有資產(chǎn)總額/國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益分別達(dá)到340/95萬(wàn)億元，且2023年國(guó)有企業(yè)總收入/利潤(rùn)總額達(dá)86/4.6萬(wàn)億元，呈現(xiàn)資產(chǎn)體量大，但ROE、周轉(zhuǎn)率低的特點(diǎn)，我們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)改善、股權(quán)價(jià)值提升帶來(lái)的利潤(rùn)創(chuàng)造彈性較大。此外，從絕對(duì)估值層面看，一利五率均可對(duì)應(yīng)到DCF模型當(dāng)中，意味著隨著考核的深化推進(jìn)，國(guó)有股權(quán)價(jià)值理論上具備價(jià)值回升的基礎(chǔ)。
　　建筑央企市值提升內(nèi)外兼修，重效益與資產(chǎn)盤活。首先，我們認(rèn)為可以從經(jīng)營(yíng)提升、市值管理角度看價(jià)值提升路徑。經(jīng)營(yíng)提升方面，新增的ROE考核，在穩(wěn)杠桿的趨勢(shì)下，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升是核心，我們認(rèn)為主要路徑有：1）凈利率提升路徑：承接優(yōu)質(zhì)訂單、降本控費(fèi)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等；2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升路徑：增量，壓低效投資類、長(zhǎng)周期回報(bào)類項(xiàng)目，多爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；存量，處置低質(zhì)項(xiàng)目，亦可通過(guò)REITs等將資產(chǎn)證券化，盤活資產(chǎn)，獲取更高額的現(xiàn)金流及利潤(rùn)。此外，股權(quán)激勵(lì)有望將核心人才與企業(yè)發(fā)展綁定，中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)等已推出相關(guān)激勵(lì)。市值管理方面，強(qiáng)調(diào)過(guò)程與結(jié)果并重的精確考核，重要性逐步提升，如納入央企負(fù)責(zé)人考核等，具備較大的邊際變化。價(jià)值創(chuàng)造（提質(zhì)增效）、價(jià)值經(jīng)營(yíng)（高分紅等）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（提高信披質(zhì)量/投關(guān)管理等）等是主要的市值管理趨勢(shì)。
　　多元資產(chǎn)或迎價(jià)值重估，優(yōu)勢(shì)整合盤活經(jīng)營(yíng)效率。其次，除經(jīng)營(yíng)提升、市值管理等，資產(chǎn)的重估和整合亦較為重要：1）資產(chǎn)價(jià)值重估：地產(chǎn)、礦產(chǎn)、新能源、化工新材料等，是建筑央企基于基建、房建業(yè)務(wù)外主要的特色業(yè)務(wù)?？紤]到建筑央企估值常年較低，體內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或處于低估狀態(tài)，其中中國(guó)中冶/中國(guó)中鐵的礦產(chǎn)資源有望提供穩(wěn)定的利潤(rùn)貢獻(xiàn)；中國(guó)電建/中國(guó)能建的新能源及其運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)景氣度較高；中國(guó)建筑旗下中海地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備充足有望抵御行業(yè)波動(dòng)。2）資產(chǎn)整合：作為央企改革的重要抓手，有助于推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚。剝離非主業(yè)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提升分部估值，如中國(guó)交建旗下六家設(shè)計(jì)院注入祁連山實(shí)現(xiàn)分拆上市、鐵建重工分拆上市、電建新能源擬分拆、中鐵子公司高鐵電氣上市等。此外，現(xiàn)金流及利潤(rùn)拖累較大的投資類項(xiàng)目如PPP等，正逐步減少，建筑央企存量資產(chǎn)有望明顯改善，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)效益。
　　行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略：我們認(rèn)為，春節(jié)后實(shí)物量數(shù)據(jù)不佳，且寒潮導(dǎo)致項(xiàng)目停工，從水泥發(fā)貨數(shù)據(jù)看依然低迷，預(yù)計(jì)短期開(kāi)復(fù)工有壓力，關(guān)注農(nóng)民工返工情況及水泥熟料首次漲價(jià)時(shí)點(diǎn)。1）建筑：關(guān)注調(diào)整較多的順周期板塊；外需相對(duì)較好，關(guān)注國(guó)際專業(yè)工程，訂單有望高增；關(guān)注國(guó)資委擬考核/低估值/辨識(shí)度較高建筑央企。維持建筑裝飾行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。2）建材：地產(chǎn)供需端政策放松或仍有看點(diǎn)，關(guān)注業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流、分紅較好的消費(fèi)建材龍頭公司，以及2024年Q1業(yè)績(jī)基數(shù)低的公司。維持建筑材料行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市值管理政策推出不及預(yù)期、基建投資超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)效果不及預(yù)期、海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。