>> 華安證券-固收周報(bào)：外資，買債力度漸強(qiáng)-240308
| 上傳日期： |
2024/3/8 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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主要觀點(diǎn)：
境外機(jī)構(gòu)在買哪些債券？
年初以來，外資配置動(dòng)力漸強(qiáng)，成為債市不可忽視的買債機(jī)構(gòu)。從托管數(shù)據(jù)來看，境外機(jī)構(gòu)自2023年9月以來持續(xù)增配國內(nèi)債券，11月開始配置動(dòng)力增強(qiáng)，連續(xù)3個(gè)月分別加倉2523/1796/2029億元，達(dá)近年來最高；進(jìn)一步從細(xì)分券種來看，外資主要增配我國國債、政金債與同業(yè)存單，以2024年1月數(shù)據(jù)為例，外資對(duì)該三類券種分別加倉435/363/1170億元。
為何外資買債如此強(qiáng)勢？
我們?cè)诖饲皥?bào)告中提及，境外機(jī)構(gòu)買債與中美利差高度相關(guān)，背后反映的是中美債券性價(jià)比變化下，國外配置型資金的投資偏好變化。而近期中美利差仍深度倒掛，但外資買債已經(jīng)漸強(qiáng)數(shù)月，原因?yàn)楹危课覀冋J(rèn)為主要是匯率因素。
對(duì)于外資而言，在不考慮手續(xù)費(fèi)等摩擦成本情況下，參與人民幣債券投資可主要賺取三部分收益：①債券票息；②資本利得；③外匯掉期（即固定-浮動(dòng)）的收益。
對(duì)此我們以10Y國債為例，根據(jù)外資的每日10Y國債凈買入、10Y國債與美債收益率變化、外匯掉期USDCNY1Y與美元兌人民幣利率這四個(gè)變量計(jì)算外資投資國債與美債的收益情況。
首先，值得注意的是，在外匯交易中心公布的機(jī)構(gòu)分類中，并沒有境外機(jī)構(gòu)這一選項(xiàng)（自2022年5月起其被合并至“其他”分類中），所以分類中的“外資”等于“其他”嗎？我們認(rèn)為可大致劃等號(hào)，原因有二：
第一，“其他”類別的現(xiàn)券交易與外資托管數(shù)據(jù)高度相關(guān)。我們?nèi) 捌渌钡亩?jí)現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)凈買入與外資的托管增量進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性，說明外資在“其他”分類中占據(jù)主導(dǎo)力量。
第二，進(jìn)行數(shù)量比對(duì)，我們發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)的凈買入量的確大于“其他”分類中的剩余機(jī)構(gòu)。我們將2022年5月前的境外機(jī)構(gòu)與其他類型機(jī)構(gòu)的買債力度進(jìn)行比對(duì)（即當(dāng)前“其他”分類中的外資與剩余機(jī)構(gòu)），發(fā)現(xiàn)外資配債力度明顯較高，因此可大致認(rèn)為合并口徑后的“其他”中外資占據(jù)主導(dǎo)力量。
從最終測算的收益結(jié)果來看，外資投資國債的收益自2023年下半年開始明顯高于投資美債，主要原因在于下半年開始，美元兌人民幣到期持續(xù)下行，而人民幣貶值壓力加大。
近期的這波債牛行情，外資參與了多少？
觀察今年以來外資的買債變化，我們主要可以得到以下三點(diǎn)：
第一，年初以來外資配置力量較強(qiáng)，近期有所減弱，波段交易趨勢顯現(xiàn)。年初以來，隨著利率持續(xù)創(chuàng)新低，外資的凈買入力度邊際減弱，1-3月日度配置均值為173/101/120億元。
第二，外資的配債風(fēng)格為“賣短端、買中端、做長端波段”。對(duì)于短債而言，以國債為例，外資自1月下旬以來持續(xù)凈賣出，1月16日至今共拋售約1000億元1Y以下國債；對(duì)于3-5年期限國債而言，外資穩(wěn)定增配，年初至今共凈買入1449億元；而對(duì)于10Y國債，外資通常做波段交易，其單日凈買入與賣出在20億元以內(nèi)。
第三，外資是近期超長債行情的主要推手之一。我們?cè)诖饲皥?bào)告中提及農(nóng)商行、券商、基金與保險(xiǎn)是本輪超長債行情的主要參與機(jī)構(gòu)，而外資對(duì)于超長債的配置力度也不小，2月26日至3月6日的8個(gè)交易日內(nèi)，其共增配30Y國債162億元。
觀點(diǎn)總結(jié)
在當(dāng)前的匯率與美元兌人民幣掉期點(diǎn)位差較大的情況下，外資的配債動(dòng)能仍在，而其買債特點(diǎn)主要呈現(xiàn)①賣短端；②買中端；③做長端利率波段交易；④穩(wěn)定增配超長債這4個(gè)特點(diǎn)。往后看，在絕對(duì)收益偏低的環(huán)境下，配置盤將逐漸減小配置力度，而在交易盤發(fā)力、股債比價(jià)、期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)等因素影響下，債市缺乏堅(jiān)定的多頭（近期農(nóng)商行、基金、保險(xiǎn)與券商四類機(jī)構(gòu)在止盈與追漲中持續(xù)切換風(fēng)格），更多是低利率環(huán)境下的波段交易與“擊鼓傳花”。隨著時(shí)間推移，交易盤或?qū)⒏紦?jù)“上風(fēng)”，隨著交易式行情的來臨，外資的買入可能有利于穩(wěn)定利率中樞使其不出現(xiàn)明顯上移。此外，仍應(yīng)當(dāng)關(guān)注權(quán)益市場延續(xù)反彈的可能性及此情況下投資者對(duì)于超長債等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。
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