>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：經(jīng)濟(jì)“開門紅”的宏觀劇本-240318
| 上傳日期： |
2024/3/18 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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如何看待1-2月經(jīng)濟(jì)“開門紅”的成色？我們發(fā)現(xiàn)在整體超預(yù)期數(shù)據(jù)的背后，有如下結(jié)構(gòu)性的變化值得關(guān)注：
一是工業(yè)生產(chǎn)的改善明顯強(qiáng)于基建投資，這與去年開年“基建強(qiáng)、工業(yè)弱”形成鮮明對(duì)比。工業(yè)走強(qiáng)主要體現(xiàn)在公用事業(yè)和制造業(yè)（1-2月同比分別為7.9%和7.7%），其背后既有短期的天氣因素，也反映出制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)在趨勢(shì)上的加速。
二是制造業(yè)投資在增速上反超了基建投資，這直接導(dǎo)致了開年固定資產(chǎn)投資的超預(yù)期（1-2月同比增長(zhǎng)4.2%）。往后來看，受益于實(shí)施設(shè)備更新行動(dòng)的政策利好，制造業(yè)投資有望乘勢(shì)而上，對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下滑和基建投資的放緩。
三是春季火爆的消費(fèi)并沒有反映在社零數(shù)據(jù)上，后者僅是溫和復(fù)蘇。1-2月社零數(shù)據(jù)在結(jié)構(gòu)上依然分化：即一方面是日用產(chǎn)品、餐飲和汽車銷售的回暖，另一方面是地產(chǎn)鏈消費(fèi)的低迷。
四是房地產(chǎn)投資和銷售仍未見起色。盡管開年房地產(chǎn)調(diào)控在需求端和供給端加碼，但至少從1-2月的數(shù)據(jù)來看，政策面的利好尚未傳導(dǎo)（1-2月地產(chǎn)銷售和竣工同比跌幅超過20%）；隨著城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制加快落地，須關(guān)注能否推動(dòng)竣工的持續(xù)回升。
綜合來看，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的GDP同比增速在5.5%以上。雖然歷年1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在較大波動(dòng)，并且3月以來的高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一定的增長(zhǎng)放緩跡象，但我們預(yù)計(jì)一季度GDP增速很可能高于去年同期的4.5%。這也意味著今年二季度將處于前期政策落地的觀察期，宏觀的政策基調(diào)在整體上不會(huì)有太大改變——總量“持久戰(zhàn)”，產(chǎn)業(yè)“攻堅(jiān)戰(zhàn)”的政策基調(diào)下，工業(yè)制造業(yè)將成為今年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)更重要的抓手。從細(xì)項(xiàng)上看：
工業(yè)：史上最“快”1月生產(chǎn)，靠什么？今年1月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增速達(dá)1.16%，為同期歷史最快（盡管1月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)只有51.3%）。有三點(diǎn)值得注意，第一，從細(xì)項(xiàng)上看，今年1至2月同比增速與去年同期以及去年12月相比，新質(zhì)生產(chǎn)力的典型代表計(jì)算機(jī)、通訊和電子設(shè)備行業(yè)是重要的拉動(dòng)，經(jīng)過2023年，高技術(shù)行業(yè)的增速開始超過整體工業(yè)增長(zhǎng)。第二，今年1至2月工業(yè)用電量同比9.7%，從歷史上看7%的工業(yè)產(chǎn)出增速是偏低的，這其中除了新興產(chǎn)業(yè)的用電量偏大外，橡膠、黑色冶煉、非金屬制造等傳統(tǒng)耗能行業(yè)的反彈也是重要因素，背后出口是重要的助力。第三，由于年初尤其是1月氣溫偏低，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，供電等公用事業(yè)增速在2023年之后繼續(xù)保持高位。
制造業(yè)：“新質(zhì)生產(chǎn)力”含量較高。2024年1-2月制造業(yè)投資增速錄得9.4%，為近15個(gè)月以來的最高增速，這與制造業(yè)PMI傳遞出來的信號(hào)似乎有所背離。是什么因素導(dǎo)致了開年制造業(yè)投資的“背道而馳”？我們認(rèn)為促使制造業(yè)投資增速上升的核心因素在于“新質(zhì)生產(chǎn)力”的發(fā)展。1-2月制造業(yè)投資的主力行業(yè)（電氣機(jī)械、電子設(shè)備）表現(xiàn)明顯“更勝一籌”，這部分行業(yè)與科技的緊密度也更高一些。也正因?yàn)檎邔?duì)科技的重視，在民間投資相對(duì)整體投資同比增速不斷下滑之際，制造業(yè)民間投資卻從2023Q4起逐步企穩(wěn)。
基建：“逆風(fēng)局”下的小幅降溫。2024年1-2月廣義基建投資增速為8.9%（2023年12月為10.7%），較前值有所下降。年初公用事業(yè)與交通倉儲(chǔ)兩大板塊均在升溫，導(dǎo)致廣義基建整體降溫的“導(dǎo)火索”主要在于水利、環(huán)境和公共設(shè)施投資增速的明顯下降。
接下來國債的“利”，可以對(duì)沖地方發(fā)債規(guī)模偏小的“弊”。今年以來與基建相關(guān)的兩種地方債發(fā)行進(jìn)度都偏緩——一是對(duì)比前五年1-2月地方新增專項(xiàng)債的發(fā)行情況來看，今年專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度僅快于2021年同期；二是在化債基調(diào)之下，城投債凈融資同比變化規(guī)模創(chuàng)下歷史新低。不過，前有2023年增發(fā)萬億國債中的一半結(jié)轉(zhuǎn)到2024年使用，后有政府工作報(bào)告中“官宣”的超長(zhǎng)期特別國債為投資建設(shè)“保駕護(hù)航”。
地產(chǎn)：降幅邊際收窄，但不足以企穩(wěn)。2024年1-2月地產(chǎn)投資累計(jì)同比-9.0%，較去年年末的單月同比降幅收窄，其中主要建工與銷售面積繼續(xù)回落，其中竣工面積的同比轉(zhuǎn)負(fù)有去年高基數(shù)的因素。值得關(guān)注的是1-2月房企開發(fā)資金同比下降24.1%，到位資金不足可能是近期開工施工偏緩的壓力之一。
從地產(chǎn)自身來看，1-2月竣工面積的轉(zhuǎn)負(fù)，以及近幾年新開工面積回落對(duì)竣工后續(xù)體量不足的提示，反映政策推進(jìn)落實(shí)保障房建設(shè)與城中村改造，以及“白名單”化解房企風(fēng)險(xiǎn)依然是今年投資端企穩(wěn)的主要著力點(diǎn)；銷售端方面，春節(jié)前一線城市的限購解綁幅度不小，但對(duì)新房成交的刺激溫和，“小陽春”行情不及去年同期，這有政策效力時(shí)滯的因素，或也待整體基本面進(jìn)一步修復(fù)后帶動(dòng)居民收入與預(yù)期修正。
消費(fèi)：春節(jié)外的成色不足。火熱的春節(jié)消費(fèi)并未帶動(dòng)年初的整體社零數(shù)據(jù)超預(yù)期，2024年1-2月5.5%的社零同比增長(zhǎng)符合趨勢(shì)水平，而結(jié)構(gòu)上也基本延續(xù)了“出行拉動(dòng)，可選平淡，地產(chǎn)拖累”格局，顯示居民在假期外消費(fèi)情緒依然平淡。其中汽車可能繼續(xù)“低價(jià)換量”，而假期漲價(jià)帶動(dòng)了食品與燃油項(xiàng)零售額，這三者主要拉動(dòng)了1-2月社零；通訊與家電在可選項(xiàng)中相較突出；而家具與建材繼續(xù)跟隨地產(chǎn)竣工表現(xiàn)低迷。
風(fēng)
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