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金融資產(chǎn)的完美故事：“軟著陸”+科技進(jìn)步。2023年市場對(duì)于美國的認(rèn)知與2022年形成完美鏡像：軟著陸（通脹回落+經(jīng)濟(jì)避免于衰退）+人工智能技術(shù)進(jìn)步+俄烏沖突后美國秩序重建。2023年，無疑是屬于以美股為代表的金融資產(chǎn)的一年。全球資本回流美國債券與股票市場，共同強(qiáng)化了這一趨勢(shì)，也中斷了2020年開啟的大宗商品相對(duì)標(biāo)普500價(jià)值從1970年以來的低位開啟的反彈趨勢(shì)。當(dāng)然，在金融資產(chǎn)的順風(fēng)下，大宗商品/標(biāo)普500的相對(duì)價(jià)值只是回吐了2022年以來的部分漲幅，保留了2020年-2021年的全部漲幅，更多是一種強(qiáng)勢(shì)回調(diào)。
　　分化的開始：新中產(chǎn)的崛起。美國財(cái)富分配變化已至，新中產(chǎn)開始崛起。2019年至今，美國居民內(nèi)部的財(cái)富分配變化悄然而至，除美國前0.1%的頂級(jí)富豪外，高凈值群體占美國財(cái)富的份額明顯減少，然而占比位于50%-90%的財(cái)富占比增2.4pcts，后50%的占比增1pct，美國財(cái)富分配不均的問題似乎有所改善?！靶轮挟a(chǎn)”的崛起離不開美國財(cái)政政策的支持，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入大量流入了中低收入地區(qū)和提振相關(guān)地區(qū)就業(yè)。疫情前，根據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資與其本地居民收入增速成正比。隨著兩黨基建投資的展開，兩者的相關(guān)性反而轉(zhuǎn)負(fù)，或許由于BIL的財(cái)政支持更多的流入了相對(duì)貧困、缺乏基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地區(qū)，這些州和地方政府更需聯(lián)邦政府的支持才能開展基建。另一方面，軟著陸的背后是堅(jiān)挺的居民部門和受損的企業(yè)部門。商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是辦公樓的風(fēng)險(xiǎn)更多由于企業(yè)部門利潤受損所致。在通脹上行前期階段，盡管工資增速較高，但企業(yè)可以將高成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，然而高利率壓制了商品價(jià)格，使得企業(yè)不僅要承擔(dān)仍在上行的人工成本，同時(shí)無法再將成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，因此利潤不斷受到擠壓。居民收入增速相對(duì)于價(jià)格增速逐步上行，對(duì)應(yīng)的是企業(yè)利潤同比明顯回落，甚至在2023年6月增速落入負(fù)值區(qū)間。然而GDP分項(xiàng)中占比較高的消費(fèi)端受到居民部門健康的資產(chǎn)負(fù)債表支撐，美國整體經(jīng)濟(jì)增速仍然處于平穩(wěn)狀態(tài)。
　　分化帶來的結(jié)局：需求韌性、債務(wù)與通脹粘性。從當(dāng)前中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步向住房、醫(yī)療以及娛樂傾斜；住房消費(fèi)占比支出增多的是收入處于20%-60%的人群，服裝、醫(yī)療和娛樂的消費(fèi)支出也逐步向收入處于40%-60%的人傾斜。新中產(chǎn)接力高收入人群，成為新的耐用品消費(fèi)主力軍，尤其是與居家相關(guān)的家具家電、娛樂等。另一側(cè)是中小型銀行面臨的商業(yè)地產(chǎn)貸款壓力較大。2024年商業(yè)地產(chǎn)貸款到期總額超過6000億美元，其中銀行持有體量超過3000億美元，占當(dāng)前美國銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款總量的10%。部分中小銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款占資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過50%。2024年到期的商業(yè)地產(chǎn)大部分的貸款初始借貸利率都處于低位，一旦需要再次滾動(dòng)則需要承擔(dān)當(dāng)下更高利率，潛在違約事件仍是金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。政府支出過大導(dǎo)致全社會(huì)凈儲(chǔ)蓄為負(fù)，后續(xù)融資或?qū)?duì)就金融市場造成沖擊。美國當(dāng)下政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較大，再融資將持續(xù)對(duì)金融系統(tǒng)流動(dòng)性造成壓力。通脹下行并非一帆風(fēng)順。供應(yīng)鏈的壓力是否會(huì)再次受到地緣沖突的影響而上升，美國需求是否會(huì)展現(xiàn)進(jìn)一步的韌性，尤其是新中產(chǎn)帶來的新需求。美國資產(chǎn)價(jià)格的長期通脹預(yù)期仍低于2.5%，遠(yuǎn)低于其實(shí)際通脹水平，美元購買力是否被高估？政府債務(wù)支撐下的“新中產(chǎn)“的繁榮既是美好的國家敘事，也是對(duì)原有系統(tǒng)穩(wěn)定的沉重負(fù)擔(dān)。金融系統(tǒng)的脆弱是寬松的催化，而此刻實(shí)體需求的韌性無疑埋下滯脹種子。
　　實(shí)物崛起：大宗商品/標(biāo)普500將重返中樞回歸之路。2020年開啟的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值回歸之路在2023年被中斷，重啟時(shí)機(jī)或已到來。路徑一：通脹反彈—高利率持續(xù)—金融系統(tǒng)動(dòng)蕩。美國近期需求已有邊際復(fù)蘇跡象，供應(yīng)鏈壓力回升，或使得短期內(nèi)通脹面臨粘性強(qiáng)，市場逐步定價(jià)實(shí)際利率隱含的中長期通脹較低，名義利率高位，實(shí)際利率小幅下行，美元偏弱，但不會(huì)大幅下行。這一類情形下，大宗商品/標(biāo)普500的回歸更多是雙向奔赴，類似于1977年以后。當(dāng)下可能的路徑二：金融系統(tǒng)和政府債務(wù)約束出現(xiàn)—美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防性降息—通脹反彈。金融不穩(wěn)定最終帶來預(yù)防降息，寬松背景或?qū)е陆?jīng)濟(jì)活動(dòng)反彈，庫存活動(dòng)反彈，大宗商品反彈，通脹大幅反彈，類似于2007年四季度到2008年三季度前。此時(shí)更多以商品價(jià)格中樞系統(tǒng)上移完成二者的收斂。美國若能通過人工智能技術(shù)得到海外超萬億級(jí)的融資，或可扭轉(zhuǎn)上述格局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，歐美爆發(fā)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)