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2023年以來黃金創(chuàng)下新高背后更多來自于黃金信用得到加持：
　　金價(jià)和10年實(shí)際美債收益率走勢不匹配。從數(shù)據(jù)上看，2010年年初至2022年8月之前，10年實(shí)際美債收益率和COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)的相關(guān)性為-0.8，即由于美債和黃金同樣為全球穩(wěn)健資產(chǎn)，所以黃金價(jià)格與美債利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。但是2022年8月以來，10年實(shí)際美債收益率和COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)的相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正至0.4，或表明黃金的金融屬性發(fā)生變化。
　　金融屬性的變化體現(xiàn)在全球主要黃金ETF持有量和金價(jià)發(fā)生背離。從歷史走勢來看，全球主要黃金ETF持有量的走勢包含機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對黃金市場的看法，由于更有投機(jī)性，所以這就導(dǎo)致美國通脹韌性較強(qiáng)的背景下，市場預(yù)計(jì)美債實(shí)際利率中樞抬升，認(rèn)為購買黃金的不確定性較強(qiáng)，全球黃金ETF的持有量持續(xù)下行。
　　但是金融數(shù)據(jù)減弱，避險(xiǎn)和貨幣屬性增加，推動金價(jià)不斷創(chuàng)新高。從避險(xiǎn)來看，2022年下半年，美債上限危機(jī)不斷升溫，增加了對美元貨幣體系的“不信任”。另外，巴以等地緣政治頻發(fā)，也對金價(jià)形成支撐。包括近期美國流動性面臨拐點(diǎn)，也加劇了市場對于貨幣政策的不確定性。從貨幣屬性來看，在美元信用走弱下，黃金具備的貨幣儲備功能增強(qiáng)，全球央行近年來加快購金節(jié)奏，彌補(bǔ)了ETF持有量下行對黃金的負(fù)面影響。
　　3月初-3月中旬金價(jià)的快速上漲以實(shí)際利率為主+避險(xiǎn)情緒為輔。從實(shí)際利率的框架來看，2月ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期回落，其中新訂單、就業(yè)等分項(xiàng)指標(biāo)均陷入萎縮，使得市場對于降息預(yù)期重新升溫。另外，美聯(lián)儲理事沃勒提出“反向扭轉(zhuǎn)操作”，旨在通過買入短債、拋出長債以優(yōu)化當(dāng)前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致美債收益率大幅向下，金價(jià)價(jià)格有所提振。從避險(xiǎn)情緒來看，隨著銀行期限融資計(jì)劃BTFP的到期，市場對于銀行的流動性擔(dān)憂重新攀升，進(jìn)而加劇了本輪金價(jià)的上漲。
　　與此相對應(yīng)的是，銀因黃金與銅的共振得到補(bǔ)漲。由于金銀比是剔除掉金融屬性，更指向商品的需求，隨著黃金價(jià)格的快速攀升，也激發(fā)對白銀的需求，白銀價(jià)格得到拉升。截止3月15日，金銀比（以美元計(jì)價(jià)）為85.7。另外，3月13日，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會在北京召開“銅冶煉企業(yè)座談會”，針對行業(yè)產(chǎn)能增長過快問題，銅冶煉企業(yè)將控制新增產(chǎn)能。上述會議共識強(qiáng)化市場對于銅供給的擔(dān)憂，推動銅價(jià)大幅上漲，也促使白銀等商品價(jià)格跟漲。
　　短期來看，美國通脹粘性較強(qiáng)依然會制約金價(jià)，但美聯(lián)儲流動性拐點(diǎn)值得關(guān)注。2月美國CPI和PPI略超預(yù)期，主要還是能源高位不下、核心商品價(jià)格受到供應(yīng)鏈影響價(jià)格環(huán)比增速走高，使得降息預(yù)期走弱，帶動金價(jià)有所回調(diào)。往后看，當(dāng)前日央行如期退出負(fù)利率和YCC政策，日元低息融資的套息交易可能會部分逆轉(zhuǎn)，美債收益率有可能會上行。另外，美國通脹的粘性可能會促使美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖出現(xiàn)調(diào)整，進(jìn)而導(dǎo)致美債波動較大。但美聯(lián)儲對縮表規(guī)模放緩節(jié)奏的把控、以及逆回購量規(guī)模逐步回落帶來的流動性擔(dān)憂，也不排除短期會進(jìn)一步促進(jìn)金價(jià)上行。
　　從中長期來看，降息周期的開啟+避險(xiǎn)情緒較高，本輪金價(jià)的絕對收益還未完全兌現(xiàn)。一方面即使在通脹的擾動下，降息的時(shí)間點(diǎn)和次數(shù)會有所反復(fù)，但是貨幣政策逐步寬松的趨勢不改，金價(jià)難以言頂。另一方面，今年是多國的大選之年，選舉過程的不確定性、以及國際政治的邊際變化或?qū)饍r(jià)形成支撐。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹預(yù)期超預(yù)期，全球地緣政治不確定性加劇。