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核心觀點：不太需要。日央行貨幣正?；⑹站o流動性的影響將是系統(tǒng)性、長期性但也是緩慢漸進的，市場所擔心的Carry Trade的逆轉，在2022年日本外務省干預日元匯率時已被不斷演練，難以構成顯著的流動性風險。日央行17年來首次“加息”，結束負利率、YCC轉QE、退出其他資產購買，但事后日本市場反饋有限。向前看，在日央行循序漸進地以QE→taper QE→回歸正利率&縮表退出緊縮貨幣政策的過程中，仍然可能存在不少外部不確定打斷進程。
　　事件：日央行結束負利率、YCC轉QE、退出其他資產購買。①結束負利率：2016年，日央行開啟帶負利率的量化&質化寬松貨幣政策（ Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a NegativeInterest Rate, QQE），并引入三層利率體系，分為：①基本余額（Basic balance），即2015年所有未償還的日本央行經(jīng)常賬戶減去所需準備金的均值，該部分利率為+0.1%，以防止個別銀行盈利承壓；②宏觀附加余額（Macro add-on balance），主要由金融機構滿足存款的準備金與日央行貸款支持計劃相關準備金構成，該部分利率為0%；③政策利率余額（Policy rate balance），即任何超出前述①與②部分的存款余額，對應利率為-0.1%。這一利率體系設計讓日本金融機構在面對冗余流動性時，都會選擇將其在銀行間市場上以[-0.1,0]%的利率拆借給其他銀行，而非在日本央行負債端形成政策利率余額，賺取-0.1%的利息（等同于0.1%的罰息）。本次議息會議后，日央行以7-2投票決定調整貨幣政策框架，將金融機構在日央行存放的經(jīng)常賬戶余額（剔除法定準備金余額）利率設定為0.1%，并鼓勵無擔保隔夜利率維持在[0,0.1]%水平。②YCC轉QE：日央行以8-1投票決定維持當前的國債購買節(jié)奏（約6萬億日元/月），但在面臨日債利率飆升時將靈活反應（nimble response）。這是自2022年12月、2023年7月、2023年10月將YCC范圍由±0.25%擴大至±0.5%、±0.5%改為參考區(qū)間、±1%設為參考區(qū)間后，從官方層面宣布退出YCC，徹底轉為傳統(tǒng)的QE政策。③退出其他資產購買：日央行宣布停止對ETFs與JREITs的購買，并在1年內逐步減持并停止對商票、企業(yè)債的購買。
　　影響：雷聲大、雨點小。日央行17年以來的首次“加息”無疑是對日本經(jīng)濟走出所謂“失落的30年”的一種肯定，告別QQE這一具極強里程碑意義的議息會議也讓日央行再次站在資本市場的聚光燈下。但面臨流動性長期的、系統(tǒng)性的收緊，日本資本市場對此反應卻是：日經(jīng)創(chuàng)下40000的歷史新高、日元突破150、10年日債利率小幅回落2bps至0.734%。我們認為市場的鴿派解讀原因如下：①此前日本媒體已劇透了日央行可能在3月退出超寬松貨幣政策，市場對此已有預期；②日本3月“春斗”初步結果較好，最大工會年薪漲幅+5.28%（去年+3.80%），意味著最初的輸入性通脹→廣泛通脹→消費改善已打通至工資層面，消費→工資內循環(huán)得以加固，進一步強化日央行退出超寬松貨幣政策的預期；③本次退出的YCC、停止ETFs與J-REITs購買在事前均已有足夠鋪墊，前者自2022年12月黑田東彥最后任期時已開始“提醒”市場，后者在2023年后已鮮有操作；④日央行本次表態(tài)偏鴿。結束負利率的決議并非9名委員全票通過，最鴿派的中村豐明和野口旭一在會議上投下了反對票。行長植田和男在講話中也表示，日央行不能100%確認已實現(xiàn)通脹目標。因此，3月日央行議息會議后，市場交易更多呈現(xiàn)出的是買完預期后的“賣事實”交易。
　　展望：由負到零利率易，由零利率到正利率難。本輪日央行退出QQE的宏觀背景主要分為兩點：①長期看，多屆日本政府都在為經(jīng)濟重啟努力，尤其是安倍政府時期的“安倍三支箭”，為日本經(jīng)濟重啟夯實基礎，為其重要的必要條件；②短期看，2022年以來，受俄烏沖突影響，日本經(jīng)歷了與歐美類似的由食品與能源價格引發(fā)的輸入性通脹→通脹擴散→全面通脹。但與歐美“低通脹→高通脹”的變化不同，能源與食品價格的大漲讓日本由“通縮→通脹”，通脹目標意外實現(xiàn)，且“三月春斗”帶動實際工資抬升，強化工資→通脹內循環(huán)，構成其退出QQE的充分條件。但向前看，日央行回歸正利率之路仍然道阻且長：①日央行尚不能100%確認通脹回升是否是“暫時”的，近期日本CPI環(huán)比出現(xiàn)過轉負、同比雖仍在2%以上但有所回落；②海外經(jīng)濟體前景仍面臨較強的不確定性，日央行若效仿美聯(lián)儲，執(zhí)行QE→taperQE→回歸正利率&縮表的操作，循序漸進地退出緊縮貨幣政策，難保中間不會出現(xiàn)意外打斷貨幣正?；M程（如2001年、2008年、2020年）并讓日央行重啟寬松貨幣政策，因此當前市場對日央行在10月再加息的舉措預期或過于樂觀。對全球與國內資本市場而言，如若日央行貨幣正常化未被外生性的事件沖擊打斷，則其收緊流動性的影響將是系統(tǒng)性、長期性但也是緩慢漸進的，市場所擔心的Carry Trade的逆轉，在2022年日本外務省干預日元匯率時已被不斷演練，難以構成顯著的流動性風險。
　　風險提示：日本央行貨幣