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2023年收入增長7%，毛利率持平，派息率45%。1）2023年收入增長7.0%至276.0億元，歸母凈利潤減少21.6%至31.9億元，批發(fā)/直營/電商收入分別增長0.6%/29.6%/0.9%。毛利率同比持平在48.4%，銷售費(fèi)用率提升4.6百分點(diǎn)，主要由于收入不達(dá)年初預(yù)期、固定費(fèi)用比率上升，以及下半年計(jì)提門店相關(guān)減值，其他收入比率下降1.5百分點(diǎn)至1.2%，凈利率下降4.2百分點(diǎn)至11.5%。經(jīng)營現(xiàn)金凈流入上升19.8%至46.9億元，全年派息率45%。2）2023下半年，公司減少批發(fā)發(fā)貨，收入增長1.4%至135.8億元，凈利潤下降43.1%至10.7億元，由于費(fèi)用率提升較多，凈利率下降6.2百分點(diǎn)至7.8%。
　　聚焦專業(yè)品類，跑步增長40%，打造多款銷量百萬級(jí)IP。2023年運(yùn)動(dòng)生活、籃球品類流水同比持平，分別占比35%、27%，跑步、健身流水增長40%、25%，占比達(dá)到23%、14%。2023年超輕、赤兔、飛電系列全年合計(jì)總銷量突破900萬雙，專業(yè)品類籃球和跑步百萬IP銷量超過1200萬雙。
　　渠道庫存健康度較高，商品和渠道運(yùn)營效率良好。庫存健康度較高，全渠道庫銷比3.6個(gè)月，同比/環(huán)比減少0.6/0.2個(gè)月，6個(gè)月內(nèi)渠道新品庫存87%；公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+5天至63天，應(yīng)收周轉(zhuǎn)15天；2023年末公司總門店數(shù)量（含童裝）7668家，同比增加65家；單店面積增長中單位數(shù)至245平米，店效提升高單位數(shù)；線下零售折扣略收窄，件單價(jià)提升中單位數(shù)；電商零售折扣加深低單；商品寬度和深度均有小幅提升。
　　2024年指引收入增速中單位數(shù)，凈利率保持低雙位數(shù)。管理層指引2024年收入增長中單位數(shù)，凈利率保持在低雙位數(shù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求疲軟；原材料價(jià)格波動(dòng)；品牌惡性競爭；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：經(jīng)營穩(wěn)健，庫存健康，中長期繼續(xù)看好專業(yè)品類成長空間。2023下半年經(jīng)營環(huán)境不佳，公司積極降低渠道庫存、嚴(yán)控批發(fā)發(fā)貨，對(duì)業(yè)績造成一定影響。2023年底公司渠道庫銷比回歸健康水平，2024年在健康庫存和大店投入期結(jié)束等利好因素下，公司業(yè)績有望恢復(fù)穩(wěn)健增長。中長期看，公司銷量百萬雙級(jí)的多款跑鞋IP形成專業(yè)產(chǎn)品矩陣，證明品牌的專業(yè)度得到市場高度認(rèn)可，繼續(xù)看好專業(yè)品類拉動(dòng)成長。由于消費(fèi)復(fù)蘇較弱，收入增長預(yù)期放緩，小幅下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2024-2026年凈利潤分別為34.1/38.2/40.6億元（原2024-2025年為35.6/40.2億元），同比增長7.0%/12.0%/6.2%。由于庫存大幅改善，公司現(xiàn)金流充沛，穩(wěn)健經(jīng)營確定性增強(qiáng)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至25.8-27.2港元（原為22.1-23.5港元），對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 18-19x，維持“買入”評(píng)級(jí)。