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利刃出鞘：3月FOMC會(huì)議盡管第五次維持利率水平不變，但大幅上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)、小幅下修失業(yè)率預(yù)測(cè)，明顯上修核心通脹預(yù)測(cè)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望顯著改善，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)事實(shí)上逐步轉(zhuǎn)向更為鷹派的立場(chǎng)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月20日下午，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)第2次FOMC會(huì)議之后宣布連續(xù)第五次決定維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在5.25%-5.5%不變。在會(huì)議聲明和會(huì)議公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中有三點(diǎn)變化：1）大幅上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，將24Q4、25Q4實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)分別上修0.7、0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.1%、2.0%；2）聲明中刪除新增就業(yè)“自去年初開始放緩”的措辭（其余全文與上次會(huì)議聲明一致），小幅下修失業(yè)率預(yù)測(cè)，將24Q4、26Q4失業(yè)率預(yù)測(cè)下修0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.0%，維持25Q4失業(yè)率4.1%的預(yù)測(cè)不變；3）明顯上修核心通脹預(yù)測(cè)，將24Q4核心PCE通脹預(yù)測(cè)上修0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.6%。這些變化顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望顯著改善，通脹展望上調(diào)，從而美聯(lián)儲(chǔ)提前降息的必要性大幅降低，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)事實(shí)上逐步轉(zhuǎn)向更為鷹派的立場(chǎng)。
　　暫藏鋒芒：點(diǎn)陣圖維持全年降息3次的“預(yù)測(cè)慣性”但極端鴿派式微、長(zhǎng)期利率預(yù)期上調(diào)；同時(shí)失業(yè)率下調(diào)幅度明顯小于經(jīng)濟(jì)增速上調(diào)幅度所隱含的勞動(dòng)力供給大幅增加的假設(shè)十分脆弱，再度強(qiáng)調(diào)依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)決策的美聯(lián)儲(chǔ)二三季度大概率繼續(xù)轉(zhuǎn)鷹。19名與會(huì)者參與的點(diǎn)陣圖顯示，本次會(huì)議中有9名參會(huì)者預(yù)測(cè)全年降息3次，也是點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)的中位數(shù)，與2023年12月會(huì)議點(diǎn)陣圖中位數(shù)預(yù)測(cè)2024年降息次數(shù)一致。但注意到上次點(diǎn)陣圖中除6名與會(huì)者預(yù)計(jì)今年降息3次外，還有4名、1名參會(huì)者分別預(yù)測(cè)今年降息4次、6次，而本次預(yù)測(cè)降息4次的僅有1名，無(wú)人預(yù)測(cè)降息更多次數(shù)。此外本次點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)2025年降息3次，比上次點(diǎn)陣圖減少一次，長(zhǎng)期利率預(yù)測(cè)從2.5%升至2.625%。同時(shí)也關(guān)注到，本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上修幅度較大，但失業(yè)率僅小幅下修0.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示美聯(lián)儲(chǔ)仍對(duì)潛在的勞動(dòng)力供給增加抱有很強(qiáng)期待，但最近幾個(gè)月勞動(dòng)參與率數(shù)據(jù)都已經(jīng)開始顯示潛在勞動(dòng)力供給增長(zhǎng)停滯，從而我們預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率未來(lái)下行的幅度很可能大于本次美聯(lián)儲(chǔ)下修的程度，美國(guó)核心通脹也可能因?yàn)槭I(yè)率更大幅度的下行而呈現(xiàn)更強(qiáng)的高位黏性，從而對(duì)于再度強(qiáng)調(diào)依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)決策的美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，今年二三季度大概率會(huì)繼續(xù)轉(zhuǎn)向更加謹(jǐn)慎的鷹派立場(chǎng)。
　　美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鷹過(guò)程是循序漸進(jìn)的，過(guò)程中每次會(huì)議都會(huì)為雙向操作保留政策和市場(chǎng)預(yù)期的充分空間，鮑威爾會(huì)后談及縮表可能放緩就是這種“權(quán)宜之計(jì)”的最新體現(xiàn)。而一旦歐央行因“滯脹”轉(zhuǎn)向“通縮”速度過(guò)快而不得不提前于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施大幅降息，則美元指數(shù)或?qū)⒀杆俎D(zhuǎn)強(qiáng)，并可能引發(fā)新一輪全球流動(dòng)性的外溢性緊縮效應(yīng)，通過(guò)匯率貶值壓力對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策寬松操作形成掣肘。近四年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)受各類短期沖擊、非常規(guī)財(cái)政擴(kuò)張政策、逆全球化貿(mào)易和投資產(chǎn)業(yè)政策等因素的共同影響而呈現(xiàn)出明顯放大的波動(dòng)性，在此背景下美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)強(qiáng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張情況、通脹路徑最新表現(xiàn)的數(shù)據(jù)依賴，而逐步降低了對(duì)模型預(yù)測(cè)結(jié)果的參考權(quán)重。由此美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作正在從“先發(fā)制人”模式持續(xù)向呈現(xiàn)更大的滯后性和漸進(jìn)性的方向轉(zhuǎn)變。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)本輪的轉(zhuǎn)鷹過(guò)程將是循序漸進(jìn)的，在此過(guò)程中的每次會(huì)議都會(huì)為雙向操作保留政策和市場(chǎng)預(yù)期的充分空間。本次會(huì)議之后新聞發(fā)布會(huì)上鮑威爾談及美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”未來(lái)速度放慢的可能性，就是此種“權(quán)宜”的最新體現(xiàn)。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)最早于9月、歐央行或提早于6月啟動(dòng)降息的預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)6月美元指數(shù)或?qū)_高并可能帶來(lái)新的連鎖反應(yīng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮程度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。