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營(yíng)收：2023Q4，公司營(yíng)業(yè)收入889億元，同比增長(zhǎng)123%，其中廣告營(yíng)銷(xiāo)收入487億元，yoy +57%；支付通道收入402億元，yoy +357%，主要由TEMU快速增長(zhǎng)拉動(dòng)。分拆看，廣告收入為主站廣告營(yíng)銷(xiāo)收入，據(jù)我們測(cè)算，Q4公司主站GMV增速為20%-25%，廣告增速超GMV增速體現(xiàn)主站變現(xiàn)能力不斷加強(qiáng)，除了受益于消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)外，也與平臺(tái)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略初見(jiàn)成效有關(guān)；支付通道收入包含主站、多多買(mǎi)菜與TEMU收入，我們認(rèn)為支付通道收入的快速增長(zhǎng)主要由TEMU拉動(dòng)，據(jù)測(cè)算，TEMUQ4GMV約83億美元，按55%計(jì)入收入，本季度貢獻(xiàn)約320億人民幣收入。
　　利潤(rùn)：本季度公司non-GAAP凈利潤(rùn)255億元，yoy+110%，non-GAAP凈利率29%，凈利率同比下降1pct，我們認(rèn)為凈利率基本穩(wěn)定的主要原因是TEMU投放更加平穩(wěn)可控。2023Q4公司毛利率61%，同比下降17pct，主要由于TEMU模式較重，跨境履約費(fèi)用（TEMU物流費(fèi)用計(jì)入成本）較高拉低毛利率；規(guī)模效應(yīng)下各項(xiàng)費(fèi)率顯著下降，本季度公司銷(xiāo)售費(fèi)率同比提升50%，銷(xiāo)售費(fèi)率同比下降15pct至30%；管理費(fèi)用同比上升16%，管理費(fèi)率同比下降2pct至2.1%，研發(fā)費(fèi)用同比上升19%，研發(fā)費(fèi)率同比下降2.8pct至3.2%，公司費(fèi)用投放更加高效。我們預(yù)計(jì)本季度海外業(yè)務(wù)虧損84億人民幣。
　　投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。拼多多目前隱含2024年P(guān)E 10倍，公司國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)市場(chǎng)地位穩(wěn)固，收費(fèi)能力逐步提升，海外業(yè)務(wù)帶動(dòng)支付通道收入高速增長(zhǎng)。我們調(diào)整2024-2025年收入至4218/6182億元，調(diào)整幅度為+11%/+15%，主要為了反映2024年公司海外業(yè)務(wù)開(kāi)展新的半托管模式，海外業(yè)務(wù)GMV增速目標(biāo)為230%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。我們調(diào)整2024-2025年經(jīng)調(diào)凈利至982/1420億元，調(diào)整幅度為+13%/+18%，主要原因是公司主站份額穩(wěn)中有升，銷(xiāo)售費(fèi)用可控，利潤(rùn)釋放能力持續(xù)提升；海外新開(kāi)的半托管業(yè)務(wù)模式更輕，履約費(fèi)用由商家承擔(dān)，減輕海外業(yè)務(wù)虧損負(fù)擔(dān)。我們維持公司目標(biāo)價(jià)203-213美元，給予主站14-15xPE，出海電商3xPS，距當(dāng)前上升空間為54%-61%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)證券交易委員會(huì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，電商競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的風(fēng)險(xiǎn)等。