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本文主要從商家視角探討Temu平臺的模式效率與發(fā)展前景?；诹x烏商家調研反饋，目前Temu賣家利潤率整體好于國內拼多多平臺，同時TEMU平臺自身毛利率高、盈利提升空間大。我們認為Temu采用了高效的商業(yè)模式，一方面對比亞馬遜3P，Temu全托管直連工廠簡化流通層級降低運營難度，從而降低商品全鏈路成本，商業(yè)模式效率更高；另一方面對比同類平臺，Temu組織戰(zhàn)略能力優(yōu)于同行，有望在跨境市場占據更高份額。我們預計2023年Temu將實現GMV約為193億美金，虧損約270億元，預計到2025年GMV有望接近700億美金并實現盈虧平衡，看好Temu未來增長空間及利潤彈性，維持拼多多“強烈推薦”投資評級。
　　 Temu商家調研：商家盈利好于國內、平臺毛利率高，高銷量優(yōu)勢與管理痛點并存?；诹x烏跨境賣家調研反饋，商家側，目前Temu賣家利潤率整體好于國內拼多多等電商平臺；平臺側，Temu平臺平均毛利率高達60-70%（根據義烏商家供貨價與平臺售價測算），長期看Temu強勢定價及規(guī)模效應下平臺盈利提升空間大。對比Temu與其他全托管平臺，Temu優(yōu)勢在于銷量大、門檻低，痛點在于平臺嚴苛的核價、退貨和回款機制下商家利潤及現金流低于其他全托管平臺。TEMU更適合供應鏈強、成本優(yōu)勢突出的大型工廠賣家。
　　為什么Temu是高效的商業(yè)模式？對比亞馬遜3P，Temu全托管模式直連工廠簡化流通層級，減少運營商加價與平臺扣點，整體上商品全鏈路成本更低。以某日用百貨商品為例，Temu商品質量略低于亞馬遜3P，但終端售價僅為亞馬遜的50%，綜合來看Temu商業(yè)模式效率更高。對比同類平臺，Temu組織戰(zhàn)略能力優(yōu)于同行，有望在跨境市場占據更高份額。
　　空間及盈利測算：預計到2025年GMV有望達到近700億美金并實現盈虧平衡。我們預計2023年Temu將實現GMV約為193億美金，虧損約270億元，2025年GMV有望達到690億美金并實現盈虧平衡。長期看Temu對亞馬遜的影響，我們認為參考拼多多主站發(fā)展路徑，Temu未來將切入3P業(yè)務增加高客單商品、加碼海外倉建設改善物流時效，從而拓寬用戶層級，與亞馬遜展開正面競爭，我們基于品類替代與對標亞馬遜中國賣家體量兩種方法測算，預計Temu有望替代亞馬遜約20%份額，長期空間約1500億美金。
　　投資建議：看好Temu未來增長空間及利潤彈性，維持拼多多“強烈推薦”投資評級。預計拼多多2023-2025年Non-GAAP歸母凈利潤分別為556.2/864.3/ 1317.4億元，按分部估值法，給予2024年國內Non-GAAP凈利潤1068億元10倍PE，給予2024年Temu 420億美金GMV 2倍PGMV（假設穩(wěn)態(tài)5%凈利率*40倍PE），對應目標價175美元/股，維持“強烈推薦”評級。
　　風險提示：宏觀經濟風險；行業(yè)競爭加?。恍抡军c開拓不及預期；政策風險；調研商戶樣本不足致使研究結論產生偏差