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高效率、低價(jià)格內(nèi)卷電商市場：在當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢下，價(jià)格領(lǐng)先仍是最有效的競爭戰(zhàn)略。拼多多的百億補(bǔ)貼等措施已在用戶中留下穩(wěn)定的低價(jià)形象，貢獻(xiàn)了穩(wěn)定流量。延續(xù)此前趨勢，本季度拼多多的增長優(yōu)于大盤。得益于品牌化的進(jìn)展，主站的貨幣化率繼續(xù)提升。廣告收入與傭金收入均實(shí)現(xiàn)增長。我們預(yù)計(jì)2023年?duì)I收將高于此前預(yù)期。
　　Temu增速超預(yù)期：從需求端看來，電商業(yè)務(wù)出海具備較好的成長前景：主因各地滲透率仍普遍大幅低于中國，疊加過去一段時間的宏觀環(huán)境，各海外市場均存在一定未滿足需求。本季度Temu銷售額已突破50億美金，且年度有望超額完成150億美金目標(biāo)。截至三季度末，Temu已在全球建立了47個站點(diǎn)，采用全托管模式。在供給端，中國制造業(yè)在全球擁有巨大的生產(chǎn)優(yōu)勢，Temu效仿主站的路徑，通過簡化流程實(shí)現(xiàn)低價(jià)，有望帶來可觀的利潤。但是，伴隨Temu增長超預(yù)期，我們認(rèn)為也應(yīng)關(guān)注跨市場經(jīng)營的難度以及政策性風(fēng)險(xiǎn)。
　　超高運(yùn)營效率，Q3財(cái)報(bào)好于預(yù)期：收入688.40億元人民幣，YoY+94%。其中，線上營銷服務(wù)收入396.88億元，YoY+40%；交易服務(wù)收入291.53億元，YoY+315%。運(yùn)營利潤166.56億元，YoY+60%，運(yùn)營利潤率24.2%，經(jīng)調(diào)整運(yùn)營利潤率26.3%。
　　運(yùn)營費(fèi)用253.54億元，YoY+44%，運(yùn)營費(fèi)用率36.8%。其中，營銷費(fèi)用217.48億元，YoY+55%，費(fèi)用率31.6%，主要由營銷活動支出增加所致。研發(fā)費(fèi)用28.47億元，YoY+6%，費(fèi)用率4.1%。行政費(fèi)7.58億元，YoY-16%，費(fèi)用率1.1%。SBC費(fèi)用14.70億元，占收入的2.1%。
　　凈利潤155.37億元，YoY+47%，凈利率22.6%；Non-GAAP凈利潤170.27億元，YoY+37%，高于預(yù)期的108.70億元。本季度產(chǎn)生運(yùn)營現(xiàn)金流325.38億元，去年同期為116.52億元。公司持有現(xiàn)金、等價(jià)物及短期投資2,028億元，現(xiàn)金及等價(jià)物549.40億元。
　　目標(biāo)價(jià)170.51美元，買入評級：我們上調(diào)2023-2025年收入至2,379/3,290/4,519億元，上調(diào)GAAP運(yùn)營利潤至541/771/1,162億元，對應(yīng)每ADS收益42.0/51.8/70.8元。采用14.5倍市盈率倍數(shù)，求得目標(biāo)價(jià)170.51美元，具備16%的增長空間，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、中美關(guān)系相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；2）國內(nèi)電商行業(yè)同質(zhì)化競爭加劇導(dǎo)致增長放緩；3）海外消費(fèi)疲軟導(dǎo)致出海業(yè)務(wù)不及預(yù)期，整體盈利水平下降；4）海外市場面臨地方保護(hù)主義等風(fēng)險(xiǎn)；5）海外收入占比擴(kuò)大所帶來的匯兌影響。