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國(guó)內(nèi)受益消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)，TEMU加速驅(qū)動(dòng)二次增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　國(guó)內(nèi)受益消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)平臺(tái)變現(xiàn)效率持續(xù)提升，TEMU加速擴(kuò)張有望成為第二增長(zhǎng)曲線。我們上調(diào)公司2023-2025年non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至605/869/1187億元（前值:367/473/651億元），對(duì)應(yīng)攤薄后EPADS 41.3/58.1/77.9元，當(dāng)前股價(jià)141.73USD對(duì)應(yīng)2023-2025年22.2/15.5/11.3倍PE，宏觀弱復(fù)蘇疊加低價(jià)心智下份額持續(xù)提升，變現(xiàn)效率穩(wěn)定提升釋放利潤(rùn)空間；海外TEMU加速擴(kuò)張，全托管及低價(jià)模式有望復(fù)制國(guó)內(nèi)路徑，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　2023Q3業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，主要源于TEMU收入超預(yù)期
　　2023Q3公司收入688.4億元，同比增長(zhǎng)94%，non-GAAP凈利潤(rùn)170.3億元，同比增長(zhǎng)36.8%；non-GAAP凈利率24.7%，同比下滑10.4pct，均好于彭博一致預(yù)期（收入548.7億元；凈利潤(rùn)130.6億元；凈利率23.8%）。收入端，（1）在線營(yíng)銷(xiāo)：2023Q3收入同比增長(zhǎng)40%達(dá)396.9億元，主要源于國(guó)內(nèi)電商主站GMV增長(zhǎng)及貨幣化率提升；（2）交易收入：2023Q3收入同比增長(zhǎng)315.1%達(dá)291.5億元，主要源于TEMU增長(zhǎng)推動(dòng)，據(jù)36氪數(shù)據(jù)，2023Q3 TEMU銷(xiāo)售額或超50億美元。毛利端，2023Q3毛利率61.1%，同比下滑18pct，主要源于收入結(jié)構(gòu)變化，TEMU履約成本增加。費(fèi)用端，收入高增下經(jīng)營(yíng)杠桿釋放，2023Q3銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為31.6%/1.1%/4.1%，同比下降8.0/1.5/3.5pct。
　　消費(fèi)降級(jí)下國(guó)內(nèi)份額仍有空間，海外業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)二次增長(zhǎng)
　　國(guó)內(nèi)電商份額仍有提升空間，海外TEMU驅(qū)動(dòng)第二增長(zhǎng)曲線。（1）宏觀弱復(fù)蘇及消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)電商主站份額有望持續(xù)提升；多多買(mǎi)菜鞏固流量規(guī)模同時(shí)高運(yùn)營(yíng)效率下有望盈虧平衡；（2）海外TEMU加速擴(kuò)張，強(qiáng)組織效率、低價(jià)商品、高效流量分配模式疊加供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，有望復(fù)制國(guó)內(nèi)電商路徑。據(jù)晚點(diǎn)Latepost報(bào)道，2023年9月TEMU日均包裹數(shù)160萬(wàn)，2023年全年GMV預(yù)計(jì)為140億美元，2024年GMV目標(biāo)300億美元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外擴(kuò)張不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇、監(jiān)管政策變動(dòng)。