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事項(xiàng)：
　　拼多多公布2023年三季報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收688.4億元（yoy+94%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤166.6億元（yoy+60%），實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸屬于普通股東凈利潤170.3億元，yoy+37%。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流入325.4億元，截至23Q3賬面現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物與短期投資合計(jì)2028億元。
　　評(píng)論：
　　拼多多海外快速開疆拓土，提供第二增長曲線：1）廣告增速高于GMV增速，廣告take rate持續(xù)提升。23Q3拼多多廣告收入396.9億元，同比增長39%；根據(jù)隱馬數(shù)據(jù)，23年Q3拼多多GMV yoy+22%，三季度5大平臺(tái)總和增速12%，拼多多自身GMV增速高于行業(yè)平均水平，其廣告收入又高于GMV增速，意味著平臺(tái)商家買廣告的意愿仍在提升。2）傭金構(gòu)成復(fù)雜，我們認(rèn)為包含海外TEMU的絕對(duì)毛利。根據(jù)財(cái)報(bào)23年Q3拼多多實(shí)現(xiàn)傭金收入291.5億元，同比增長315%。在海外業(yè)務(wù)的支撐下，傭金占比營收提升至42%（22Q3占比20%）。根據(jù)管理層公開業(yè)績交流會(huì)表述目前TEMU已經(jīng)覆蓋40多個(gè)國家。
　　主站低價(jià)心智明確，核心用戶粘性超強(qiáng)：根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，月度活躍用戶總量略有下降但人均使用時(shí)長相對(duì)穩(wěn)定且略有提升；根據(jù)管理層公開業(yè)績交流會(huì)表述23年雙十一拼多多百億補(bǔ)貼規(guī)模突破6.2億人；得易于天天低價(jià)的戰(zhàn)略以及不斷強(qiáng)化的平臺(tái)標(biāo)簽，使得即使競爭激烈，拼多多仍然可以取得高質(zhì)量增長。平臺(tái)戰(zhàn)略：注重農(nóng)產(chǎn)品、百億生態(tài)高品質(zhì)產(chǎn)品的供給與平臺(tái)服務(wù)能力建設(shè)，堅(jiān)定高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。
　　主站補(bǔ)貼收窄超預(yù)期：3Q營業(yè)成本與銷售費(fèi)用合計(jì)占比收入70.6%（環(huán)比+1.3pct/同比+10.1pct，主要系海外temu投入加大），毛利率61%（環(huán)比-3.2pct）/銷售費(fèi)用率31.6%（同比收窄8.0pct/環(huán)比收窄1.96pct），總體運(yùn)營與投流效率提升。研發(fā)費(fèi)用率4.14%（同比-3.46pct/環(huán)比-1.09pct），管理費(fèi)用率1.1%（同比-1.45pct/環(huán)比-0.04pct）實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤率24.2%（環(huán)比-0.13pct）。
　　投資建議：由于拼多多海外增長與主站補(bǔ)貼效率再度超預(yù)期，我們略上調(diào)原有收入預(yù)期，預(yù)計(jì)拼多多23-25年實(shí)現(xiàn)營收2377/3804/5281億元（原預(yù)期2015/2421/2900億元），由于TEMU對(duì)毛利潤的影響，我們調(diào)整預(yù)期公司23-25實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸屬于普通股股東凈利潤515/1003/1746億元（原預(yù)期629/829/1164億元），參考亞馬遜24年業(yè)績對(duì)應(yīng)PE為42X，參考京東對(duì)應(yīng)24年業(yè)績對(duì)應(yīng)PE為11X，我們綜合考慮拼多多主站仍在快遞增長，并持續(xù)搶占市場份額，對(duì)24年NonGAAP歸屬于普通股東凈利潤給予15XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值1.5萬億元，約2110億美元（匯率選取7.132），維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球化業(yè)務(wù)投入規(guī)模超預(yù)期，線上消費(fèi)增速不及預(yù)期等。