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核心觀點(diǎn)
　　收入增長(zhǎng)超預(yù)期。2Q23公司收入523億，同比增長(zhǎng)66%（大幅高于市場(chǎng)一致預(yù)期的433億元，yoy+38%）。拆分來(lái)看：廣告收入379億元（yoy+50%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期27%），傭金收入143億元（yoy+131%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期80%）。我們認(rèn)為2Q23公司收入超預(yù)期的原因包括：1）二季度消費(fèi)需求逐漸回暖，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局，2Q23的網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增速為17.2%（23/21年CAGR8.3%），增速環(huán)比1Q的同比增速12.9%（23/21年CAGR 6.5%）有所提升；2）用戶對(duì)于性價(jià)比商品的需求度較高；3）平臺(tái)廣告貨幣化率提升；4）海外電商業(yè)務(wù)TEMU快速發(fā)展（新覆蓋多個(gè)國(guó)家，且用戶下載量在各區(qū)域排名前列）。二季度618大促期間，平臺(tái)有良好表現(xiàn)：例如手機(jī)品類在一二線及縣級(jí)市場(chǎng)都保持較快增速，家電品牌銷售規(guī)模在618期間同比增長(zhǎng)113%。拼多多的廣告收入增速（及背后暗示的GMV增速）快于同行的增速：京東零售2Q23收入yoy+3.5%（增速環(huán)比提升），阿里巴巴中國(guó)商業(yè)的2Q23（FY1Q24）CMR收入yoy+10%（增速環(huán)比提升），證明拼多多在貨架電商中的市占率仍然在提升，其高性價(jià)比的心智定位仍然在用戶中占據(jù)較穩(wěn)固的位置。
　　海外業(yè)務(wù)開(kāi)展迅速，營(yíng)業(yè)成本有所增加。成本和費(fèi)用方面：公司2Q23的營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)135%，我們估計(jì)是來(lái)自海外TEMU業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的履約和支付費(fèi)用的增加，導(dǎo)致公司2Q23的毛利率同比降低10.4pp至64.3%。2Q23銷售費(fèi)用為175億元，同比增長(zhǎng)55%（銷售費(fèi)率為33.6%，同比降低2.5pp），我們推測(cè)TEMU在海外新進(jìn)駐多個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行獲客拓展是銷售費(fèi)用增加原因之一。2Q23的管理費(fèi)用絕對(duì)額下降28%，費(fèi)率同比下降1.5pp至1.1%，研發(fā)費(fèi)率為5.2%（同比下降3.1 pp）。
　　 2Q23經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)超預(yù)期。2Q23公司的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)153億元（大幅高于市場(chǎng)一致預(yù)期的108億元），利潤(rùn)率29.2%，同比降低5.1pp，我們推測(cè)是由于海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張對(duì)盈利能力有影響，國(guó)內(nèi)主站業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持較高的利潤(rùn)率水平。
　　跨境電商TEMU快速起量，近期增開(kāi)多國(guó)站點(diǎn)。根據(jù)Sensor Tower，TEMUQ2安裝量達(dá)到7400萬(wàn)（環(huán)比Q1提升139%），躋身全球下載榜前10名。TEMU近期新上線多個(gè)區(qū)域：7月進(jìn)駐日本和韓國(guó)（進(jìn)入東亞市場(chǎng)）；8月上線了智利（進(jìn)一步在拉美市場(chǎng)擴(kuò)張）和菲律賓（進(jìn)入東南亞市場(chǎng)）；并有計(jì)劃進(jìn)駐中東市場(chǎng)。截至目前，TEMU已覆蓋全球主要的經(jīng)濟(jì)體。供給側(cè)方面，除了國(guó)內(nèi)商家之外，TEMU還計(jì)劃在美國(guó)向本土賣家開(kāi)放入駐。TEMU的GMV也在快速提升，單日成交額由23年初的700萬(wàn)美元（來(lái)源晚點(diǎn)）增長(zhǎng)到5月的5000萬(wàn)美元(來(lái)源YipitData)，23/01的單月GMV 2億美元，5月北美澳大利亞的GMV達(dá)到8.7億美元，和另一跨境電商頭部平臺(tái)Shein的銷售額差距進(jìn)一步縮小。TEMU覆蓋的市場(chǎng)、用戶數(shù)和成交額均快速提升，我們預(yù)計(jì)TEMU有望成為下一階段公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)重要來(lái)源。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　由于公司1H23的收入和利潤(rùn)超預(yù)期（成熟業(yè)務(wù)盈利能力超預(yù)期），且處于投入期的海外業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速（會(huì)導(dǎo)致成本和費(fèi)用增加），我們調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-25年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)501/827/1197億元（原預(yù)測(cè)543/794/1038億元）。采用SOTP估值：1）已盈利的電商主站采用PE估值（23年行業(yè)均值10），預(yù)計(jì)23年經(jīng)調(diào)整凈利822億元，給予估值1145億USD（美元匯率7.18）；2）高成長(zhǎng)、高投入期的多多買菜采用P/GMV估值（行業(yè)均值0.6），給予估值165億USD；3）高成長(zhǎng)、投入期的TEMU采用P/GMV估值（行業(yè)均值1.5），給予215億USD估值。綜上，給予拼多多目標(biāo)價(jià)114.77美元/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、貨架電商競(jìng)爭(zhēng)加劇、海外業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期