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2023年2季度收入增速依然強(qiáng)勁，運(yùn)營(yíng)效率提升顯著：收入超出我們/市場(chǎng)預(yù)期15%/21%，利潤(rùn)超出我們/市場(chǎng)預(yù)期33%/41%。收入超預(yù)期應(yīng)與GMV和變現(xiàn)率提升有關(guān)，利潤(rùn)超我們預(yù)期主要因運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占收比下降，毛利潤(rùn)層面基本符合預(yù)期（較我們預(yù)期高3%）。毛利率同比下降11個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要因TEMU履約費(fèi)用、主站投入（供應(yīng)鏈、本地生活等）增加。調(diào)整后凈利潤(rùn)153億元人民幣（下同），對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率29%；調(diào)整后營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比增53%，但占收比下降3個(gè)百分點(diǎn)至32%，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比收窄好于我們預(yù)期，研發(fā)及其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)率在運(yùn)營(yíng)杠桿效應(yīng)的帶動(dòng)下縮窄，帶動(dòng)利潤(rùn)好于預(yù)期。
　　 2季度業(yè)績(jī)分析：電商平臺(tái)收入同比增66%，我們估算主站GMV增~35%，好于1季度的~30%。廣告收入增50%，我們估算公司高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略拉動(dòng)主站廣告貨幣化率同比提升超過(guò)40個(gè)基點(diǎn)。傭金收入增131%，得益于TEMU及買(mǎi)菜業(yè)務(wù)收入增量貢獻(xiàn)。
　　展望：我們認(rèn)為全站推廣上線(xiàn)滿(mǎn)一周年（2022年5月上線(xiàn)），下半年廣告收入同比增速較上半年有所放緩（從~50%下降至30-35%），但品質(zhì)升級(jí)戰(zhàn)略及品牌入駐仍將對(duì)國(guó)內(nèi)電商貨幣化率提升帶來(lái)一定支撐。預(yù)計(jì)下半年隨著TEMU規(guī)模擴(kuò)大，毛利率同比下降趨勢(shì)持續(xù)，但在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率提升的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)單季度調(diào)整后凈利潤(rùn)仍有望保持在100億元+的量級(jí)。
　　估值：基于2季度變現(xiàn)率及運(yùn)營(yíng)效率提升好于預(yù)期，我們上調(diào)2023年收入/利潤(rùn)預(yù)期7%/14%，預(yù)計(jì)2024年用戶(hù)心智強(qiáng)化及品牌吸引力提升的趨勢(shì)持續(xù)，上調(diào)2024年收入/利潤(rùn)預(yù)期6%/12%，我們將估值調(diào)整至2024年，目標(biāo)價(jià)從107美元上調(diào)至111美元，對(duì)應(yīng)20倍2024年市盈率（主站15倍），維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)加??；品牌升級(jí)不及預(yù)期；TEMU虧損拖累整體業(yè)績(jī)。