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利潤(rùn)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，助力拼多多應(yīng)對(duì)劇化競(jìng)爭(zhēng)
　　伴隨經(jīng)濟(jì)回暖與消費(fèi)復(fù)蘇，2023年電商領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)正在多維度加劇，包括價(jià)格力、內(nèi)容、商戶扶持等。我們對(duì)拼多多的發(fā)展?jié)摿Ρ３謽?lè)觀，主要考慮到其持續(xù)提升的供應(yīng)鏈實(shí)力與創(chuàng)新的廣告機(jī)制，這將支持其收入的穩(wěn)健增長(zhǎng)?？紤]到2023年國(guó)內(nèi)成熟電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，以及海外業(yè)務(wù)起量的潛在投入，我們調(diào)整2023/2024年非GAAP口徑下歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至人民幣480億/542億元，并引入2025年預(yù)測(cè)人民幣712億元（2023/2024年前值：人民幣422億/544億元）。我們基于DCF的目標(biāo)價(jià)調(diào)整至113.8美元（前值：117.0美元），維持WACC為12.0%不變，下調(diào)永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)至3.0%（前值：4.0%），主要考慮到競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)增長(zhǎng)放緩。我們的新目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)非GAAP口徑下23.7/21.0/16.0倍2023/2024/2025年預(yù)測(cè)PE。“買(mǎi)入”。
　　國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)道路
　　在1Q23財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，管理層宣布拼多多正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)道路，努力加強(qiáng)平臺(tái)生態(tài)、扶持商戶并改善用戶體驗(yàn)。公司推出百億生態(tài)計(jì)劃，旨在支持中小企業(yè)和其他高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)商戶的發(fā)展。我們期待用戶體驗(yàn)和商戶生態(tài)系統(tǒng)改善形成良性循環(huán)，共同提升變現(xiàn)率、鞏固收入增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)拼多多2023/2024/2025年收入為人民幣1,697億/2,128億/2,552億元，對(duì)應(yīng)2023-2025年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為25.0%。
　　Temu:海外擴(kuò)張步入正軌
　　據(jù)雨果跨境，Temu（拼多多海外電商平臺(tái)）新開(kāi)通奧地利和墨西哥站點(diǎn)，截至目前已開(kāi)通12個(gè)國(guó)家的站點(diǎn)，3月Temu單月GMV已突破10億美元（數(shù)據(jù)引自Sensor Tower），這在我們看來(lái)意味著Temu具備較高的可能性實(shí)現(xiàn)其此前制定的2023年全年30億美元GMV的目標(biāo)（據(jù)36氪2022年10月報(bào)道）。我們認(rèn)為拼多多有望利用其豐富的國(guó)內(nèi)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)助力海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，但運(yùn)營(yíng)效率的提高或?qū)槠涔乐档年P(guān)鍵催化劑，值得關(guān)注。
　　輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式支撐健康的利潤(rùn)率
　　我們認(rèn)為拼多多將持續(xù)受益于品牌升級(jí)趨勢(shì)和獨(dú)特廣告機(jī)制，我們對(duì)其GMV和收入增長(zhǎng)保持樂(lè)觀，但伴隨競(jìng)爭(zhēng)加劇和虧損海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)其2023-2024年盈利增速與收入增速間或存在差距?？紤]競(jìng)爭(zhēng)加劇及公司對(duì)海外業(yè)務(wù)的潛在投資，我們將2023/2024 GAAP口徑下經(jīng)營(yíng)利率預(yù)測(cè)微調(diào)至22.0/20.7%，并預(yù)計(jì)2025年為23.4%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加??；高額投資稀釋利潤(rùn)率。