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營收：2023Q1，公司營業(yè)收入376億元，同比增長58%，其中廣告營銷收入272億元，yoy +50%；支付通道收入104億元，yoy +86%，主要由多多主站和TEMU快速增長拉動(dòng)。多多Q1收入增速顯著超越同行，阿里2023Q1電商業(yè)務(wù)CMR yoy -5%，京東零售收入yoy -2%，唯品會(huì)收入yoy +9%，除了受益于消費(fèi)降級趨勢外，也與平臺(tái)持續(xù)在“好服務(wù)、多實(shí)惠”上加大投入有關(guān)：大部分平臺(tái)商品發(fā)貨時(shí)間從72小時(shí)優(yōu)化至48小時(shí)，堅(jiān)持提供“僅退款”服務(wù)；供應(yīng)鏈能力不斷加強(qiáng)，平臺(tái)生態(tài)持續(xù)優(yōu)化，在零售效率提升的基礎(chǔ)上持續(xù)讓利消費(fèi)者。
　　利潤：本季度公司non-GAAP凈利潤101億元，non-GAAP凈利率27%，凈利率同比提升9pct，主要原因是規(guī)模效應(yīng)下各項(xiàng)費(fèi)率顯著下降。本季度公司銷售費(fèi)用同比提升45%，銷售費(fèi)率同比下降5pct至43%，費(fèi)用提升主要受主站投放大量優(yōu)惠券促進(jìn)消費(fèi)和海外業(yè)務(wù)投入影響，TEMU目前體量較小，我們預(yù)計(jì)Q1 TEMU銷售費(fèi)用約為30億左右人民幣；管理費(fèi)用同比提升38%，管理費(fèi)率同比下降0.3pct至2.2%，研發(fā)費(fèi)用同比下降6%，研發(fā)費(fèi)率同比下降5.5pct至6.7%，公司費(fèi)用投放更加高效。此外，公司建立“百億生態(tài)”專項(xiàng)，扶持優(yōu)質(zhì)供給，進(jìn)一步夯實(shí)平臺(tái)供應(yīng)鏈基礎(chǔ)。
　　組織變化：2023年4月公司聯(lián)合創(chuàng)始人趙佳臻出任執(zhí)行董事和聯(lián)席CEO，主要負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈與國內(nèi)業(yè)務(wù)，以應(yīng)對國內(nèi)市場更加激烈的競爭，原CEO陳磊主要負(fù)責(zé)開拓海外業(yè)務(wù)。
　　投資建議：維持“買入”評級。拼多多目前隱含2023年主站PE 9.4倍，公司從追求發(fā)展速度逐步轉(zhuǎn)向追求質(zhì)量，隨著公司市場份額和營收的快速擴(kuò)大，各項(xiàng)費(fèi)率成本在規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)下逐步走低，利潤率持續(xù)上升。我們調(diào)整2023-2025年收入至1975/2702/3508億元，調(diào)整幅度為+6.1%/+10.5%/+10.7%，主要為了反映公司國內(nèi)業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量提升帶來的用戶粘性和用戶數(shù)增加以及海外業(yè)務(wù)的快速增長；我們調(diào)整經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤至487/654/838億元人民幣，調(diào)整幅度為+26%/+29%/+17%，主要考慮公司高效的費(fèi)用投入，以及各項(xiàng)費(fèi)率和成本在規(guī)模效應(yīng)下持續(xù)降低的影響。我們維持公司目標(biāo)價(jià)136-143美元，距當(dāng)前上升空間為91%-100%，繼續(xù)維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國證券交易委員會(huì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，電商競爭格局加劇的風(fēng)險(xiǎn)等