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本報告導讀：
　　四季度業(yè)績仍延續(xù)高增長，主站營銷補貼鞏固經(jīng)營壁壘，Temu快速擴張打造第二曲線，公司盈利能力持續(xù)提升中長期成長空間突出。
　　摘要：
　　四季度收入略低于預期，毛利率不斷改善。公司2022年實現(xiàn)營收1305.58億元，同比+31.94%，全年收入略低于預期，在線營銷及交易傭金收入占比提升；其中22Q4實現(xiàn)營收398.20億元，同比+45.97%，Q4收入端略低于預期，主要得益于在線營銷及傭金收入高增抵消商品銷售收入下滑；2022年實現(xiàn)毛利率75.90%，同比+13.01pct，其中22Q4實現(xiàn)毛利率77.58%，同比+1.64pct，毛利率同比持續(xù)改善。
　　銷售及管理費用率提升，營銷補貼及人員支出加大。公司2022年實現(xiàn)經(jīng)調整凈利潤395.30億元，經(jīng)調整凈利率30.28%，同比-0.57pct，全年研發(fā)費用實現(xiàn)創(chuàng)紀錄破百億元，持續(xù)研發(fā)投入滿足消費者需求；其中22Q4實現(xiàn)經(jīng)調整凈利潤121.06億元，經(jīng)調整凈利率30.40%，同比-0.61pct，銷售費用率、管理費用率同比+2.87pct、+2.58pct，利潤端符合預期但凈利率同比微跌，預計由于公司加大雙11、年貨節(jié)補貼力度以及年末員工相關支出提升，單季度盈利能力有所波動。
　　主站流量顯著回升，Temu全球上線美國快速霸榜。運營端，22Q4拼多多國內主站用戶數(shù)及用戶時長明顯回升，優(yōu)惠券與多多視頻滲透共推流量端持續(xù)提升；9月1日，跨境電商平臺Temu上線美國、加拿大等多地，主打低價商品延續(xù)國內銷售策略，上線兩周快速登頂美國購物類軟件榜單、11月至今已成為美國下載量最大的購物應用。
　　維持“增持”評級。主站加大投入和提升效率鞏固壁壘，Temu快速擴張成為第二曲線?？紤]到國內主站營銷補貼、農業(yè)科技投入及海外Temu擴張步伐提速，我們調整2023-2024年、新增2025年公司凈利潤至343/452/569億元（前值2023-2024年預測為303/412億元），新增2023-2025年經(jīng)調整凈利潤422/540/670億元，對應2023-2025年PE分別為19X/15X/13X，維持“增持”評級。
　　風險提示：經(jīng)濟復蘇節(jié)奏未及預期；電商行業(yè)競爭加??；主站用戶增長不及預期；Temu營銷投入超預期等。