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核心觀點(diǎn)
　　整體表現(xiàn)：22Q4營(yíng)收同比增長(zhǎng)46%，公司加大國(guó)內(nèi)費(fèi)用投放以刺激消費(fèi)。1）營(yíng)收：2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入398.2億元，同比增長(zhǎng)46%，增速較Q3環(huán)比有所放緩，其中廣告營(yíng)銷收入310億元，yoy +38%；支付通道收入88億元，yoy +86%，主要受多多買菜和temu快速增長(zhǎng)拉動(dòng)。四季度新冠感染病例大幅上升，商品供應(yīng)鏈及履約能力受到影響，網(wǎng)上零售額季度yoy降至4%（2022Q3網(wǎng)上零售額yoy +5.8%），各電商平臺(tái)收入增速均有所放緩（2022Q4阿里巴巴中國(guó)商業(yè)yoy -1%，京東零售yoy +4%），拼多多憑借“省”的價(jià)值點(diǎn)繼續(xù)搶占份額。我們預(yù)計(jì)2023Q1公司收入增速將繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。2）利潤(rùn)：本季度公司non-GAAP凈利潤(rùn)112億元，non-GAAP凈利率30%，2021Q4同期non-GAAP凈利率為31%，凈利率下滑主要原因是公司加大各項(xiàng)費(fèi)用投放，本季度公司銷售費(fèi)率同比提升3pct至45%，主要受主站投放大量?jī)?yōu)惠券促進(jìn)消費(fèi)影響，管理費(fèi)用同比提升2pct至4%，我們認(rèn)為可能與temu業(yè)務(wù)開拓有關(guān)，我們認(rèn)為費(fèi)用投放增加有利于公司鞏固國(guó)內(nèi)份額并開拓國(guó)外市場(chǎng)。
　　跨境電商業(yè)務(wù)：發(fā)展勢(shì)頭迅猛，我們測(cè)算四季度虧損約40-50億人民幣。Temu目前采用類自營(yíng)模式，賺取供銷差價(jià)，上線初期采取極大力度的折扣、1美分商品及退款不退貨的政策建立用戶心智，目前月活用戶破千萬，我們估算Q4 Temu實(shí)現(xiàn)GMV 2億美元，Q4跨境業(yè)務(wù)可能帶來虧損約為40-50億人民幣。
　　投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。拼多多目前隱含2022/2023E/2024E主站PE為15.3/13.3/11.0倍，短期看2023Q1國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇偏弱，疊加國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司一季度收入端和費(fèi)用端承壓；長(zhǎng)期我們看好公司逆勢(shì)增長(zhǎng)的潛力和海外業(yè)務(wù)的發(fā)展。我們調(diào)整2023-2025年收入至1863/2444/3169億元，調(diào)整幅度為+4%/+4%/，主要加入temu業(yè)務(wù)帶來的增量，此外我們小幅下調(diào)未來幾年國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)的貨幣化率以反映國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加??；我們調(diào)整經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)至387/507/717億元人民幣，調(diào)整幅度為-4%/+9%/0%，主要考慮應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)帶來的費(fèi)用提升，我們預(yù)計(jì)2024年以后國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)減弱，費(fèi)用投放有所下降。維持目標(biāo)價(jià)136-143美元，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)證券交易委員會(huì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，電商競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的風(fēng)險(xiǎn)等。