>> 中信證券-拼多多(PDD.US)2022Q4業(yè)績點評：國內(nèi)勢能強(qiáng)勁，出海開拓新篇-230321
| 上傳日期： |
2023/3/21 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊清樸,李振寰 |
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拼多多22Q4實現(xiàn)營收398億元/YoY+46.2%，Non-GAAP凈利潤121億元/凈利潤率30.4%，公司保持較強(qiáng)的增長勢能與盈利能力。拼多多主站競爭力及盈利能力穩(wěn)固、多多買菜龍頭確立、Temu出海迅猛，我們認(rèn)為拼多多仍是2023年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)中最具看點的龍頭標(biāo)的之一。維持拼多多“買入”評級，建議關(guān)注估值調(diào)整機(jī)會、積極布局。
▍廣告收入不及市場預(yù)期，但利潤勝于市場預(yù)期。拼多多22Q4實現(xiàn)收入398.2億元（vs彭博一致預(yù)期419.5億元），YoY+46.2%，其中1）在線營銷收入309.7億元/YoY+38.1%，2）傭金收入88.0億元/YoY+86.2%。22Q4綜合毛利率77.6%/YoY+1.51pcts；期間費用率54.7%/YoY+3.99pcts，其中銷售費用率44.5%/YoY+2.79pcts。22Q4實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤121.1億元（vs彭博一致預(yù)期111.7億元），凈利潤率30.4%/YoY-0.61pct。
▍預(yù)計短期貨幣化率動態(tài)調(diào)整，買菜UE持續(xù)優(yōu)化。1）主站業(yè)務(wù)，22Q4反映公司核心3P主業(yè)（剔除買菜及1P，下同）變現(xiàn)能力的在線營銷收入同比提升38.1%，我們測算3P主業(yè)GMV同比+31.4%，廣告貨幣化率3.16%（同比+0.15pct，環(huán)比-0.88 pct），貨幣化率環(huán)比收縮或是由于平臺結(jié)合競爭格局進(jìn)行的動態(tài)調(diào)整。22Q4公司Non-GAAP營銷費用172.0億/YoY+58.9%，對應(yīng)營銷費用率43.2%/YoY+3.4pcts，我們預(yù)計公司在Q4疫情管控松動的背景下采取更為積極的獲客策略。2）多多買菜，結(jié)合草根調(diào)研，我們測算22Q4多多買菜GMV約447億元，日均單量約3,750萬單、件均價約13.0元，市場份額處于行業(yè)龍頭地位。我們測算22Q4多多買菜經(jīng)營虧損約22億元，OPM約-5.0%，在商品客單價提升、經(jīng)營杠桿釋放的推動下UE模型持續(xù)改善。
▍主站GMV預(yù)計仍保持高增速，品牌化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)?；谄脚_的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶體驗不斷深化和活躍度提升促使商戶供給端呈螺旋式增長。我們判斷在22Q4整體消費仍處于復(fù)蘇階段的背景下，公司主站仍保持較快的收入端增速，一方面得益于GMV的持續(xù)增長，另一個方面得益于廣告工具的持續(xù)完善。此外，從品類結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)公司業(yè)績會信息，22Q4主站中手機(jī)、美妝、母嬰等品類增長亮眼，品牌屬性強(qiáng)的可選消費品類占比提升，有望豐富平臺產(chǎn)品供給，并從中長期提升貨幣化率空間。
▍跨境業(yè)務(wù)初露崢嶸，財務(wù)影響動態(tài)評估。2022年9月拼多多B2C跨境電商平臺Temu正式上線，首發(fā)于美國市場，目前已拓展至加拿大、澳大利亞、新西蘭，年內(nèi)有望全面上線歐洲市場（參考我們2023/03/16外發(fā)的拼多多出海調(diào)研快報）。據(jù)草根調(diào)研，23M1 Temu周度GMV已超過5,000萬美元，隨著覆蓋的國別市場擴(kuò)張，年內(nèi)有望實現(xiàn)跨越式增長。我們看好Temu依托拼多多在國內(nèi)積淀的供應(yīng)鏈、運(yùn)營能力及團(tuán)隊資源，撬動中國供應(yīng)鏈的全球競爭力，以及出海業(yè)務(wù)對拼多多長期增長的拉動。從2023~24E的維度來看，考慮到Temu仍處于投入期，或?qū)镜亩唐诶麧檸硗侠郏瑢ω攬蟮挠绊懶杞Y(jié)合出海發(fā)展速度動態(tài)評估。
▍風(fēng)險因素：國內(nèi)消費市場復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險；國內(nèi)電商行業(yè)競爭加劇超出預(yù)期風(fēng)險；跨境電商受到海外超預(yù)期本土保護(hù)或監(jiān)管風(fēng)險；跨境電商市場競爭超預(yù)期風(fēng)險;國際物流成本超預(yù)期上漲風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測與投資建議：拼多多主站極致的效率優(yōu)勢料將保障公司長期競爭力，需求端的用戶體驗深化和活躍度提升與供給端的商戶擴(kuò)容形成共振，品牌廣告主占比提升及廣告工具滲透率提升有望驅(qū)動公司商業(yè)化擴(kuò)容。在主站市場競爭力、市場份額及盈利能力穩(wěn)固的基礎(chǔ)之上，疊加多多買菜市場龍頭確立、扭虧在即，海外業(yè)務(wù)增長迅猛、頻超預(yù)期，我們認(rèn)為拼多多仍是2023年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)中最具看點的龍頭標(biāo)的之一。盈利預(yù)測方面，考慮到2023年國內(nèi)GMV仍有望保持較快增長，疊加Temu有望開始帶來增量貢獻(xiàn)，我們上調(diào)2023E~24E營收預(yù)測至1,733/2,097億元（前預(yù)測值為1,573/1,865億元），新增2025E營收預(yù)測2,465億元；考慮到Temu業(yè)務(wù)規(guī)模有望在2023E~24E保持高速擴(kuò)張，但業(yè)務(wù)仍處于虧損階段，或?qū)⑤^為明顯地拖累利潤，我們下調(diào)2023E~24ENon-GAAP凈利潤預(yù)測至401/556億元（前預(yù)測值為459/572億元），新增2025ENon-GAAP凈利潤預(yù)測為681億元。估值方面，參考可比公司估值水平（京東2023ENon-GAAPPE 14x，彭博一致預(yù)期），考慮到拼多多相對增長勢能占優(yōu)，我們給予拼多多主站利潤2023E 20x PE，暫不對多多買菜和Temu進(jìn)行估值注入，對應(yīng)公司2023年目標(biāo)市值1,354億美元，對應(yīng)目標(biāo)價107美元/ADS，維持“買入”評級。公司22Q4財報后股價出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，我們預(yù)計主要系業(yè)績披露前后的資金博弈行為。截至3月20日收盤，公司股價對應(yīng)2023E主站利潤PE 15x，對應(yīng)2023ENon-GAAP凈利潤PE 17x，具備估值性價比，我們建議關(guān)注短期調(diào)整中的布局機(jī)會。
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