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我們認(rèn)為Temu憑借拼多多的稟賦資源、“低價(jià)”的鮮明特點(diǎn)以及推薦電商模式，有望抓住美國電商性價(jià)比賽道的機(jī)會(huì)。我們看好公司主站電商穩(wěn)健發(fā)展、社區(qū)團(tuán)購市占率持續(xù)領(lǐng)先以及海外業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?。目?biāo)價(jià)由103.2提升至130.0美元/ADR，較當(dāng)前股價(jià)有36%上漲空間，維持“買入”評級(jí)。
　　投資要點(diǎn)
　　Temu：類自營模式為主的跨境電商新巨頭。Temu目前采取類自營模式，即Temu負(fù)責(zé)商品定價(jià)、營銷獲客、履約（由合作方提供服務(wù)）等環(huán)節(jié)，商家作為供應(yīng)商只需備貨到倉，平臺(tái)最終賺取購銷價(jià)差，承擔(dān)獲客、履約等成本。目前Temu手機(jī)端和網(wǎng)頁端數(shù)據(jù)均表現(xiàn)良好。手機(jī)端，根據(jù)data.ai數(shù)據(jù)，從9月初到12月24日，Temu在IOS+安卓端累計(jì)下載量達(dá)到985萬，12月24日IOS端日活用戶269萬。網(wǎng)頁端，根據(jù)similarweb數(shù)據(jù)，11月Temu總訪問量達(dá)到5850萬，環(huán)比大幅增長171%，對比同期亞馬遜（26億）、Shein（2.09億）的訪問量仍有較大增長空間。
　　繼承拼多多核心競爭力，價(jià)格優(yōu)勢突出。Temu繼承拼多多已有的人才、營銷、供應(yīng)鏈等核心競爭力，具備“低價(jià)”的鮮明特點(diǎn)。1）人：目前以美國、中青年用戶為主。根據(jù)similarweb數(shù)據(jù)，25-34歲用戶占比達(dá)到19.95%，來自美國地區(qū)流量占比高達(dá)93.37%。2）貨：根據(jù)我們抽樣，以家居百貨、服飾鞋履為主要品類，同類單品價(jià)格遠(yuǎn)低競對，錨定性價(jià)比為核心。3）營銷場：以直接流量為主，多種營銷增長方式齊上陣。11月Temu來自用戶的直接流量占比達(dá)到45.56%，并延續(xù)國內(nèi)拼多多靈活多樣的玩法，通過社交裂變、信息流廣告以及KOL推薦等多種方式促進(jìn)增長。4）物流場：由第三方合作方承運(yùn)，包括國內(nèi)頭程運(yùn)輸、國際干線、美國尾程運(yùn)輸三段。提供標(biāo)準(zhǔn)送貨和快運(yùn)兩種選擇，標(biāo)準(zhǔn)送貨免費(fèi)，時(shí)效7-15個(gè)工作日；快運(yùn)部分收費(fèi)，70%以上概率8天內(nèi)送達(dá)。
　　展望：Temu有望抓住美國電商性價(jià)比賽道機(jī)遇，并實(shí)現(xiàn)推薦電商對搜索電商的部分替代。美國電商市場呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的格局，其中亞馬遜市場份額高達(dá)41%（按GMV比例）。亞馬遜很好的滿足了消費(fèi)者對“快+好”的需求，但目前美國電商市場性價(jià)比賽道缺少領(lǐng)頭羊。從Temu的資源稟賦和競爭策略看，Temu有望抓住美國電商性價(jià)比賽道機(jī)遇。從另一個(gè)角度來說，Temu所代表的是以推薦為主的電商模式，或可以復(fù)制國內(nèi)拼多多獲取友商市場份額的路徑，對美國搜索電商實(shí)現(xiàn)部分替代。此外，在美國經(jīng)營成熟后，未來Temu有望通過全球化拓區(qū)域、逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槠脚_(tái)模式，提升收入規(guī)模及盈利能力。
　　投資建議：總體看，我們認(rèn)為Temu憑借拼多多的稟賦資源、“低價(jià)”的鮮明特點(diǎn)以及推薦電商模式，有望抓住美國電商性價(jià)比賽道的機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)拼多多22/23/24年Non-GAAP下實(shí)現(xiàn)凈利潤397/462/532億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)P/E為20.8/17.9/15.5倍。按照分部估值法，主站電商+社區(qū)團(tuán)購合計(jì)估值11240億人民幣，目標(biāo)價(jià)由103.2提升至130.0美元/ADR，較當(dāng)前股價(jià)有36%上漲空間，維持“買入”評級(jí)。1、電商：給予成熟業(yè)務(wù)電商23年利潤22倍估值。2、社區(qū)團(tuán)購：給予23年GMV 0.5倍估值。3、海外：看好Temu模式在低價(jià)標(biāo)品上的競爭力，判斷具有巨大潛力，但因?yàn)闃I(yè)務(wù)在早期，仍有較大不確定性，暫不給與估值。我們看好公司主站電商穩(wěn)健發(fā)展、社區(qū)團(tuán)購市占率持續(xù)領(lǐng)先以及海外業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Α?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　中概退市風(fēng)險(xiǎn)、快遞物流流通不暢風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭超預(yù)期加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)。