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本文我們將拼多多（電商主站）與阿里（淘系電商）的貨幣化率和盈利能力（凈利潤/GMV）進(jìn)行對比。貨幣化率方面，我們認(rèn)為拼多多在品牌結(jié)構(gòu)方面具備更強(qiáng)貨幣化率，阿里在品類結(jié)構(gòu)、流量權(quán)重方面具備更強(qiáng)貨幣化率；報(bào)表凈利率方面，阿里同等流量規(guī)模下產(chǎn)生的廣告收入更高規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，但拼多多員工效率更高或可彌補(bǔ)劣勢。因此從定性角度判斷，阿里盈利能力并非拼多多的天花板，拼多多近期財(cái)報(bào)較高的貨幣化率和利潤率具備持續(xù)性的基礎(chǔ)。
　　廣告貨幣化率：拼多多與阿里各有優(yōu)劣勢，阿里并非拼多多的天花板。我們從品牌結(jié)構(gòu)、品類結(jié)構(gòu)、平臺流量權(quán)重三個層面進(jìn)行對比。品牌結(jié)構(gòu)方面，阿里頭部品牌占比更高，頭部品牌雖然GMV和廣告支出的絕對值高，但通常可以憑借消費(fèi)者心智與平臺傾斜獲得較多的免費(fèi)流量，貨幣化率層面整體低于中小品牌，因此中小品牌商戶占比更高的拼多多貨幣化率更有優(yōu)勢；品類結(jié)構(gòu)方面，阿里優(yōu)勢品類服飾美妝盈利能力強(qiáng)銷售費(fèi)比高，貨幣化率更有優(yōu)勢；流量分配規(guī)則上，拼多多通過給予商品價(jià)格更高權(quán)重實(shí)現(xiàn)商品低價(jià)，一定程度犧牲貨幣化能力，因此阿里貨幣化率更有優(yōu)勢。整體看，阿里與拼多多各有優(yōu)劣勢，拼多多憑借貨幣化能力更強(qiáng)的商戶結(jié)構(gòu)在整體貨幣化率上有超過阿里的合理性。
　　傭金貨幣化率：拼多多對比阿里有較大距離。拼多多目前僅對百億補(bǔ)貼商品及特定類目進(jìn)行抽傭，而阿里天貓對絕大多數(shù)品類收取傭金。整體來看，拼多多當(dāng)前傭金貨幣化率處于較低水平，相比阿里有較大差距，若未來品牌化取得較大進(jìn)展，或?qū)诱w抽傭水平逐步提升。
　　報(bào)表凈利率：阿里規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，但拼多多運(yùn)營效率高或可彌補(bǔ)劣勢。毛利率方面，雙方均為平臺模式，目前已基本接近；費(fèi)用率方面，相近的流量大盤下阿里電商廣告收入規(guī)模更大，攤至費(fèi)用率上相比拼多多存在明顯優(yōu)勢，但拼多多員工運(yùn)營效率與人均產(chǎn)出更高，或可彌補(bǔ)差距。從各項(xiàng)費(fèi)用細(xì)拆看銷售費(fèi)用率仍有下降空間，未來仍有繼續(xù)接近甚至超過阿里的可能。
　　投資建議：拼多多近兩個季度較高的貨幣化率和盈利能力具備持續(xù)性的基礎(chǔ)，維持強(qiáng)烈推薦。公司主站盈利能力持續(xù)提升，新業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊，目前公司成長性與盈利能力仍被市場明顯低估，我們預(yù)測公司2022-2024年NON-GAAP歸母凈利潤分別為497.34/650.74/866.76億元，給予2023年25倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至141.6美元，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；品牌化發(fā)展不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)虧損超預(yù)期；數(shù)據(jù)測算產(chǎn)生誤差對結(jié)果造成影響。