>> 東方證券-拼多多(PDD.US)3Q22點評：性價比定位穩(wěn)固，品牌化進展順利，收入和利潤超預(yù)期-221201
| 上傳日期： |
2022/12/1 |
大小： |
543KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
項雯倩,李雨琪,吳叢露 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點
月活躍用戶數(shù)平穩(wěn)增長。公司本季度不披露年活躍買家數(shù)和月活用戶數(shù)，根據(jù)第三方QM數(shù)據(jù)，拼多多3Q22的平均月活同比增速保持加速（22年1Q/2Q/3Q的同比增速分別為13%/19%/28%），我們預(yù)計平臺的用戶數(shù)保持穩(wěn)健增長。
收入大幅超預(yù)期，廣告貨幣化率顯著提升。3Q22公司收入355億，同比增長65%，比彭博市場一致預(yù)期（11/28）309億元高出15%。拆分來看：廣告收入284億元（yoy+58%，市場一致預(yù)期35%），傭金收入70億元（yoy+102%）。如果假設(shè)公司3Q22的主站電商GMV增速為23%，推算出主站當(dāng)季的電商的廣告貨幣化率達到4.04%，和2021全年的3.08%及我們推算2Q22的3.90%有進一步提升。
品牌化持續(xù)推進，在3C、美妝、家電等品類有所突破。管理層在3Q22的公開業(yè)績會上表示，拼多多用戶對品質(zhì)好貨的需求旺盛，和平臺合作的品牌在增加，在3C、家電、美妝等品類消費者有正面的反饋。我們認(rèn)為在消費需求較為疲軟的環(huán)境下，拼多多將受益于高性價比的定位，近期平臺也加大了對用戶的補貼力度（本季度銷售費用同比/環(huán)比明顯提升），用戶對平臺的需求度會提升（從平臺的活躍用戶快速增長可推測出），而品牌商戶也會跟隨消費者需求，加大對拼多多平臺的經(jīng)營和投入力度。而品牌化的推進，有利于提升用戶的購物體驗及粘性，也有利于平臺整體貨幣化率的提升。
銷售費用投入有所加大，但受益于收入高速增長利潤仍大幅超預(yù)期。公司3Q22的Non-GAAP歸屬凈利潤達到124億元（彭博一致預(yù)期為71億元），利潤率達35.1%，為利潤及利潤率的歷史最高季度。拆分來看：平臺的毛利率同比提升9.6pp（已恢復(fù)到多多買菜業(yè)務(wù)開啟之前的毛利率水平）；本季度銷售費用達140億元，同比/環(huán)比分別增加40%/24%，我們認(rèn)為一方面和國內(nèi)電商平臺的促銷、補貼增加有關(guān)，一方面也和拼多多的海外業(yè)務(wù)投入有關(guān)（Temu于9/1上線），但由于收入增速更快，因此費率同比下降7.1pp；研發(fā)和管理費用同比合計下降2.8 pp。我們測算，如果剔除多多買菜的虧損（假設(shè)其調(diào)整凈虧損為5億）、海外的投入（假設(shè)投入7億元），那么主站電商業(yè)務(wù)的調(diào)整凈利潤為137億元（利潤率約45%）。
跨境電商平臺業(yè)務(wù)正快速起量。拼多多的跨境電商平臺Temu已于9月正式在海外上線，主要服務(wù)于北美地區(qū)，根據(jù)媒體報道，TEMU上線后多日在美國登頂美國App Store免費購物應(yīng)用榜單；上線一月后，Temu的日均GMV破150萬美元，入駐商家近3萬個，SKU在30-40萬，涵蓋了24個一級類目。
盈利預(yù)測與投資建議
由于公司3Q22的貨幣化率提升幅度及品牌化進展超預(yù)期，因此我們調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計公司22-24年實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸屬利潤419/578/743億元（原預(yù)測405/530/674億元）。采用SOTP估值：1）已盈利的電商主站采用PE估值（23年行業(yè)均值12），預(yù)計23年經(jīng)調(diào)整凈利633億元，給予估值1056億USD（美元匯率7.20）；2）高成長、高投入期的多多買菜采用P/GMV估值（行業(yè)均值0.6），給予估值143億USD。綜上，給予拼多多目標(biāo)價94.82美元/ADS，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
主站用戶滲透率達高位后收入增速放緩、海外業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、多多買菜進度不及預(yù)期、貨幣化率提升不及預(yù)期
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