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拼多多22Q3實(shí)現(xiàn)營收355億元/YoY+65.1%，Non-GAAP凈利潤124億元/凈利潤率35.1%，營收與利潤均大幅超出市場預(yù)期。收入端品牌廣告主占比及廣告主滲透率提升共同驅(qū)動(dòng)公司規(guī)模高增，利潤端控費(fèi)提效后盈利彈性凸顯。中長期看，公司品牌供應(yīng)擴(kuò)容&多多買菜成長路徑清晰，Temu跨境電商值得期待。看好公司在電商行業(yè)的長期競爭力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍營收、利潤大幅優(yōu)于市場預(yù)期。拼多多22Q3實(shí)現(xiàn)營收355.0億元（vs彭博一致預(yù)期309.0億元），YoY+65.1%，其中在線營銷收入284.3億元/YoY+58.4%；傭金收入70.2億元/YoY+102.0%。22Q3綜合毛利率79.1%/YoY+9.6pcts；期間費(fèi)用率49.7%/YoY-9.8pcts；Non-GAAP凈利潤124.5億元（vs彭博一致預(yù)期70.9億元），凈利潤率35.1%/YoY+20.4pcts，大幅超出市場預(yù)期。
　　▍主站用戶心智加速沉淀，多多買菜虧損率預(yù)計(jì)持續(xù)環(huán)比降低。1）主站業(yè)務(wù)，22Q3反映公司核心3P主業(yè)（剔除買菜及1P，下同）變現(xiàn)能力的在線營銷收入同比+58.4%至284.3億元，我們測算3P主業(yè)GMV同比+24.5%，廣告貨幣化率同比+0.84pct至3.92%，測算3P主業(yè)的經(jīng)營利潤率約48%，同比提升近13pcts。22Q3公司Non-GAAP營銷費(fèi)用134.4億/YoY+39.0%，對應(yīng)營銷費(fèi)用率37.9%/YoY-7.1pcts；其中我們測算核心3P主業(yè)費(fèi)用率降至約33.2%。在22Q3宏觀經(jīng)濟(jì)承壓及局部疫情反復(fù)等外部因素下，公司營銷費(fèi)用率同比持續(xù)優(yōu)化，盈利端高質(zhì)量提升。2）多多買菜，據(jù)我們進(jìn)行的渠道調(diào)研，22Q3多多買菜GMV約358億元，日均單量約3,600萬單、件均價(jià)約10.8元，市場份額與美團(tuán)同處第一梯隊(duì)。我們測算22Q3多多買菜經(jīng)營虧損約28億元，OPM約-7.7%，在商品客單價(jià)提升、經(jīng)營杠桿釋放的推動(dòng)下UE模型持續(xù)改善。
　　▍主站超預(yù)期背后體現(xiàn)平臺(tái)韌性，長期成長邏輯逐步兌現(xiàn)?；谄脚_(tái)的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶體驗(yàn)不斷深化和活躍度提升促使商戶供給端呈螺旋式增長。在22Q3外部環(huán)境不利情況下，公司過去不斷專注維護(hù)的用戶體驗(yàn)和忠誠度得到進(jìn)一步鞏固，同時(shí)商戶供給端也給予積極的正向反饋。我們判斷Q3公司廣告收入的超預(yù)期增長主要來自于品牌廣告主占比持續(xù)提升及廣告主滲透率提升，可選消費(fèi)品類中貨幣化率較高的美妝、3C占GMV比重提升。盡管存在部分項(xiàng)目投資進(jìn)度延后等帶來的利潤率短期拉升，但從中長期持續(xù)性角度看，拼多多重SKU、輕品牌的流量分發(fā)機(jī)制以及平權(quán)普惠的廣告競價(jià)體系都對中小品牌更為友好，輔以更高的用戶活躍度，中腰部、國產(chǎn)大眾品牌從淘系溢出至拼多多仍是大勢所趨。品牌占GMV比重、廣告投放意愿提升預(yù)計(jì)將支撐公司成長邏輯。
　　▍國際業(yè)務(wù)初露鋒芒，Temu表現(xiàn)值得期待。2022年9月公司于北美市場推出Temu跨境電商平臺(tái)，主打高性價(jià)比戰(zhàn)略，已上架優(yōu)勢品類包括女裝、日用百貨等。流量策略來看，目前Temu拉新主要來自站外引流，而非社交裂變。據(jù)我們進(jìn)行草根調(diào)研，我們判斷全程拉新成本在25~30美元/客。初期表現(xiàn)來看，據(jù)七麥數(shù)據(jù)，11月以來Temu蟬聯(lián)美國ios購物類App榜首，熱度持續(xù)提升。Temu目前仍處于投入期，報(bào)表端貢獻(xiàn)尚小，但結(jié)合國內(nèi)制造業(yè)出海的既有優(yōu)勢、公司完善的供應(yīng)鏈、強(qiáng)大執(zhí)行力以及該業(yè)務(wù)線在內(nèi)部的高優(yōu)先級(jí)定位（據(jù)晚點(diǎn)財(cái)經(jīng)），Temu表現(xiàn)值得期待。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)持續(xù)疲軟；對平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域監(jiān)管再度趨嚴(yán)；行業(yè)競爭加??；中概股在美股市場退市風(fēng)險(xiǎn)。