>> 浙商證券-拼多多(PDD.US)Q3點(diǎn)評(píng)：收入、利潤(rùn)遠(yuǎn)超預(yù)期，看好跨境電商Temu-221129
| 上傳日期： |
2022/11/30 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
謝晨 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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11月28日，公司發(fā)布22Q3財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收355億元（YoY +65.1%，QoQ +12.9%），遠(yuǎn)超一致預(yù)期14.9%。Non-GAAP凈利潤(rùn)124.5億元（YoY +295.1%，QoQ +15.5%），遠(yuǎn)超一致性預(yù)期75.6%，凈利率35.1%（YoY +20.41pct，QoQ+0.78pct），創(chuàng)歷史新高。我們預(yù)計(jì)公司22/23/24年收入1284/1516/1728億元，Non-GAAP下實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)397/462/532億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為17.0/14.6/12.7倍。我們看好公司主站電商穩(wěn)健發(fā)展、社區(qū)團(tuán)購(gòu)市占率持續(xù)領(lǐng)先以及海外業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，目?biāo)價(jià)由68美元提升至103.2美元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
收入、利潤(rùn)遠(yuǎn)超預(yù)期，Non-GAAP利潤(rùn)率創(chuàng)新高
公司22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收355億元（YoY +65.1%，QoQ +12.9%），遠(yuǎn)超一致預(yù)期14.9%，判斷收入高于預(yù)期主要因?yàn)镚MV和變現(xiàn)率超預(yù)期。Non-GAAP凈利潤(rùn)124.5億元（YoY +295.1%，QoQ +15.5%），遠(yuǎn)超一致性預(yù)期75.6%，凈利率35.1%（YoY +20.41pct，QoQ+0.78pct），創(chuàng)歷史新高。利潤(rùn)超預(yù)期主要因?yàn)槭杖霂?lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿和社團(tuán)抵減收入共同帶動(dòng)毛利率遠(yuǎn)超預(yù)期。
收入：廣告收入遠(yuǎn)超預(yù)期和同業(yè)
公司22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收355億元（YoY +65.1%，QoQ +12.9%），遠(yuǎn)超一致預(yù)期14.9%，主要因?yàn)閺V告、交易收入均超預(yù)期。其中，1）在線市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)284億元（YoY +58.4%，QoQ +12.9%），遠(yuǎn)超一致預(yù)期17.0%。判斷GMV和廣告變現(xiàn)率均快速提升。2）交易服務(wù)70.2億元（YoY +102.0%，QoQ +13.0%），高于一致預(yù)期7.4%。3）商品銷(xiāo)售5641萬(wàn)（YoY -31.3%，QoQ +11.2%），低于一致預(yù)期2.9%。
根據(jù)公開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)信息，收入表現(xiàn)較好主因用戶(hù)參與度提升，并帶動(dòng)商家數(shù)量增長(zhǎng)，我們理解前者促進(jìn)了GMV提升，后者帶來(lái)變現(xiàn)率提升。分品類(lèi)看，3C家電、化妝品等品類(lèi)表現(xiàn)較好，顯示出公司品牌化有所進(jìn)展。
拼多多主站電商表現(xiàn)遠(yuǎn)超同業(yè)。我們測(cè)算Q3電商大盤(pán)同比增長(zhǎng)7.1%，根據(jù)阿里、京東財(cái)報(bào)，阿里客戶(hù)管理收入（3P電商）同比降低7%，京東商品銷(xiāo)售收入（1P電商）同增5.9%。
社區(qū)團(tuán)購(gòu)市占率領(lǐng)先，競(jìng)爭(zhēng)趨緩持續(xù)優(yōu)化UE。多多買(mǎi)菜競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于主站電商的有效協(xié)同，包括業(yè)務(wù)導(dǎo)流優(yōu)勢(shì)、商品采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，市占率持續(xù)領(lǐng)先。近期興盛等競(jìng)對(duì)仍在不斷收縮，社區(qū)團(tuán)購(gòu)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷趨緩，優(yōu)化UE為各家主要目標(biāo)，預(yù)計(jì)多多買(mǎi)菜在保持領(lǐng)先地位下，虧損率將不斷收窄。
海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，仍處早期階段。公司旗下海外電商平臺(tái)Temu采用全品類(lèi)、類(lèi)自營(yíng)的方式，拼多多負(fù)責(zé)定價(jià)、物流、營(yíng)銷(xiāo)，商家負(fù)責(zé)供貨，憑借供應(yīng)鏈、用戶(hù)運(yùn)營(yíng)等經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，取得良好進(jìn)展。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，從11月2日起，Temu持續(xù)霸榜IOS美國(guó)購(gòu)物APP第一，且在總榜排名中依然靠前。
利潤(rùn)遠(yuǎn)超預(yù)期，Non-GAAP利潤(rùn)率創(chuàng)新高
22Q3實(shí)現(xiàn)毛利280.9億元（YoY +87.9%，QoQ +19.6%），遠(yuǎn)超一致性預(yù)期27.4%，毛利率為79.1%（YoY +9.61 pct，QoQ +4.44 pct）。判斷毛利率超預(yù)期主要因?yàn)槭杖胩嵘龓?dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿提升，同時(shí)社團(tuán)業(yè)務(wù)抵減收入的補(bǔ)貼持續(xù)優(yōu)化。
銷(xiāo)售費(fèi)用140.5億元（YoY +39.8%，QoQ +23.8%），高于一致性預(yù)期11.1%，銷(xiāo)售費(fèi)用率39.6%（YoY -7.17pct，QoQ+3.49pct），判斷銷(xiāo)售費(fèi)用超預(yù)期主要是增加營(yíng)銷(xiāo)推廣投入促進(jìn)收入增長(zhǎng)，雖然銷(xiāo)售費(fèi)用創(chuàng)近6個(gè)季度新高，但是銷(xiāo)售費(fèi)用率依舊控制在40%以下，僅比上個(gè)季度略高。
管理費(fèi)用9.1億元（YoY +170.8%，QoQ +9.8%），高于一致性預(yù)期21.2%，管理費(fèi)用率2.6%（YoY +1.00pct，QoQ-0.07pct），我們判斷來(lái)自于人員支出（主要是股權(quán)激勵(lì)）高于預(yù)期。
研發(fā)費(fèi)用27.0億元（YoY +11.4%，QoQ +3.3%），低于一致性預(yù)期15.2%，研發(fā)費(fèi)用率7.6%（YoY -3.66pct，QoQ-0.71pct）。
Non-GAAP凈利潤(rùn)124.5億元（YoY +295.1%，QoQ +15.5%），遠(yuǎn)超一致性預(yù)期75.6%，凈利率35.1%（YoY +20.41pct，QoQ+0.78pct），創(chuàng)歷史新高。
投資建議
我們預(yù)計(jì)公司22/23/24年收入1284/1516/1728億元，Non-GAAP下實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)397/462/532億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為17.0/14.6/12.7倍。我們按照分部估值法進(jìn)行估值：1、電商業(yè)務(wù)：參考阿里、京東的估值，給予成熟業(yè)務(wù)電商23年利潤(rùn)18倍估值，則市值462×18≈8317億。2、社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)：給予23年GMV 0.5倍估值，則市值2150×0.5≈1075億。3、海外業(yè)務(wù)：我們看好Temu模式在低價(jià)標(biāo)品上的競(jìng)爭(zhēng)力，判斷具有巨大潛力，但因?yàn)闃I(yè)務(wù)在早期，暫不給與估值。主站電商+社區(qū)團(tuán)購(gòu)合計(jì)估值9392億人民幣，約合1304億美金，對(duì)應(yīng)103.2美元/ADR。我們看好公司主站電商穩(wěn)健發(fā)展、社區(qū)團(tuán)購(gòu)市占率持續(xù)領(lǐng)先以及海外業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Γ繕?biāo)價(jià)由68美元提升至103.2美元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
中概退市風(fēng)險(xiǎn)、快遞物流流通不暢風(fēng)險(xiǎn)、抖音快手直播電商業(yè)務(wù)對(duì)白牌的沖擊高于預(yù)期
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