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核心觀點(diǎn)
　　整體表現(xiàn)：營(yíng)收加速增長(zhǎng)，利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼。1）營(yíng)收端，2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.04億元，同比增長(zhǎng)65%，增速環(huán)比+29pct，增長(zhǎng)亮眼，主要系在線營(yíng)銷服務(wù)和交易服務(wù)收入大幅提升，同時(shí)被商品銷售收入減少所抵消。具體看，本季度在線營(yíng)銷服務(wù)收入284.26億元，同比增速58%，我們認(rèn)為除GMV增長(zhǎng)外，與公司近期大力引入品牌有關(guān)；交易服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)70.22億元，同比增長(zhǎng)102%，我們認(rèn)為主要原因一方面是多多買菜繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，一方面是本季度電商GMV同比大幅提升；此外，本季度商品銷售收入（1P）繼續(xù)下降，錄得收入0.56億元，同比下降31%，主要由于平臺(tái)商品豐富度繼續(xù)提升，需要自營(yíng)以滿足消費(fèi)者需求的情況持續(xù)減少。2）利潤(rùn)端，本季度公司繼續(xù)加大各項(xiàng)費(fèi)用投入以實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致費(fèi)率呈下降趨勢(shì)。本季度公司non-GAAP凈利潤(rùn)124.47億元，同比增長(zhǎng)295%，non-GAAP凈利率35%，同比提升20pct。營(yíng)業(yè)成本看，本季度營(yíng)業(yè)成本74.14億元，同比增長(zhǎng)13%，主要原因是履約費(fèi)用和支付處理費(fèi)增加，公司毛利率為79%，受規(guī)模效應(yīng)影響，毛利率同比提升10pct；各項(xiàng)費(fèi)用看，本季度各項(xiàng)費(fèi)用支出均有所提升，研發(fā)費(fèi)用/銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用分別為26.98/140.49/9.07億元，同比增長(zhǎng)11%/40%/171%，費(fèi)率分別為8%/40%/3%，費(fèi)率變化分別為-4pct/-7pct/+1pct。
　　跨境電商業(yè)務(wù)：發(fā)展勢(shì)頭迅猛，我們測(cè)算得四季度虧損17-29億元人民幣，對(duì)整體利潤(rùn)影響有限。Temu目前采用自營(yíng)模式，賺取供銷差價(jià)，上線初期采取極大力度的折扣、1美分商品及退款不退貨的政策建立用戶心智，據(jù)金融界數(shù)據(jù)，Temu日均GMV已突破150萬(wàn)美元，考慮GMV仍在快速增長(zhǎng)，我們估計(jì)Q4 Temu實(shí)現(xiàn)GMV 3-5億美元，考慮拉新成本、商品成本、用戶補(bǔ)貼和運(yùn)費(fèi)減免，我們測(cè)算Temu Q4可能帶來(lái)虧損2.4億美元-4億美元，折合人民幣17-29億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)證券交易委員會(huì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。短期看，四季度疫情反彈導(dǎo)致履約不確定性提高，新業(yè)務(wù)處于早期投入期，公司收入和利潤(rùn)承壓；長(zhǎng)期看，我們看好公司逆勢(shì)增長(zhǎng)的潛力和對(duì)農(nóng)研項(xiàng)目、制造業(yè)的長(zhǎng)期投入，同時(shí)為了反映管理層“未來(lái)將加大投資”的指引，我們上調(diào)2022年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為262.24/308.66/397.94億元人民幣，調(diào)整幅度為9.3%/0.8%/0%，維持目標(biāo)價(jià)72-83美元，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)