>> 中信證券-拼多多(PDD.US)出海深度跟蹤報告(一)：跨境初露崢嶸，出海大有可為-230308
| 上傳日期： |
2023/3/8 |
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| 6838KB |
| 格式： |
pdf 共61頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊清樸,李振寰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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拼多多跨境電商項目Temu出海半年，用戶&GMV初見規(guī)模、拔節(jié)生長。結(jié)合跨境電商行業(yè)復(fù)盤及美國零售市場分析，我們看好Temu依托拼多多在國內(nèi)積淀的供應(yīng)鏈、運營能力及團(tuán)隊資源，撬動中國供應(yīng)鏈的全球競爭力。我們預(yù)計Temu 2026年GMV有望突破300億美元，并實現(xiàn)OP層面盈利。對標(biāo)Shein，Temu估值潛力有望達(dá)269~336億美元。我們看好出海業(yè)務(wù)對拼多多長期增長的拉動，維持“買入”評級。
▍Temu一覽：用戶&GMV初見規(guī)模，仍在拔節(jié)生長。2022年9月，拼多多B2C跨境電商平臺Temu正式上線，首發(fā)于美國市場。商家端，平臺為0傭金、0保證金的類自營模式，商家只需發(fā)貨入倉，不擁有最終定價權(quán)、運營權(quán)，無需承擔(dān)履約、售后。商品端，Temu延續(xù)高性價比、高折扣的特點，我們預(yù)計當(dāng)前ASP 4.5~5.0美元，AOV 25~30美元，22M9~M12前端GMV~5億美元。我們統(tǒng)計樣本下商品售價相較于亞馬遜折扣率37%，相較于標(biāo)價折扣率47%。Temu優(yōu)勢類目（23M1）為輕量產(chǎn)品如服飾鞋帽（31%）、生活家居（23%）、珠寶飾品（8%）數(shù)碼電器（7%）等。履約端，Temu在廣州設(shè)國內(nèi)倉，通過跨境小包專線配送，履約時效8~10天，平均每單物流成本8~9美元。
▍出海背景：1）為何出海？撬動中國供應(yīng)鏈全球競爭力杠桿。出海的底層競爭力在于通過優(yōu)化商品出海中間環(huán)節(jié)，釋放中國供應(yīng)鏈的全球競爭力，中期利好包括國內(nèi)政策鼓勵、跨境物流趨于完善及海外電商滲透率低，短期催化是美國高通脹催生的對于性價比消費的青睞。水平處于高位，性價比消費獲得青睞。2）競爭如何？在美國市場與亞馬遜非正面碰撞，有望切割線下性價比消費市場。相較于北美零售市場Amazon、Walmart等企業(yè)，Temu的優(yōu)勢品類在于：1）中國制造業(yè)擅長的SKU寬、小單快返的產(chǎn)品，如服飾鞋帽等（傳統(tǒng)外貿(mào)多樣性低）；2）SKU窄，但中國成本優(yōu)勢明顯的產(chǎn)品，如日用雜貨等（傳統(tǒng)外貿(mào)加價高）。我們預(yù)計Temu有望通過精簡出口環(huán)節(jié)，與海外線下零售雜貨店等形成競爭優(yōu)勢，切入美國約1億消費者的性價比消費的市場。
▍百尺竿頭：頭號項目，拼多多全方位賦能Temu。據(jù)LatePost報道，Temu是拼多多當(dāng)前頭號項目，此前擁有這一優(yōu)先級的項目為多多買菜（2020/08啟動）。在各互聯(lián)網(wǎng)公司目前的出海布局中，拼多多給予Temu的戰(zhàn)略定位、人才支持、虧損容忍度或是最高。從拼多多對Temu的賦能來看，1）供應(yīng)鏈，拼多多在國內(nèi)積累1,400萬商家，在中小品牌、白牌商家中有極強(qiáng)號召力。Temu有望借力國內(nèi)中小廠商的靈活供應(yīng)鏈及充分供給；2）運營，拼多多憑借拼團(tuán)、砍價、百億補貼等靈活運營手段，在高度競爭的中國電商市場搶占超過15%份額（2022E，中信證券研究部測算），其經(jīng)驗有望賦能Temu在海外衍生出更多本土化、創(chuàng)新化的策略；3）團(tuán)隊，拼多多是中國頭部互聯(lián)網(wǎng)公司中人均產(chǎn)出最高的平臺（中信證券研究部測算），主站及買菜業(yè)務(wù)的迅速崛起驗證了團(tuán)隊強(qiáng)大的執(zhí)行力，Temu作為頭號項目的人才支持是其出海重要保障。
▍UE測算及盈利路徑展望：2026年有望OP層面打平。截至2023年3月6日，Temu已進(jìn)入美國和加拿大市場，根據(jù)36氪報道即將上線澳洲市場。未來公司有望向歐洲、南美、東南亞等市場拓展。我們預(yù)計Temu 2023E~26E布局的國別市場數(shù)量分別為6/20/60/100個，對應(yīng)年度活躍買家0.46/0.69/0.93/1.09億。我們預(yù)計2023E~26ETemu前端AOV 34/42/47/51美元，GMV 71/149/249/336億美元。我們預(yù)計從2023~26E，隨著平臺補貼收窄，毛利率有望從25.7%提升38.7%；隨著物流效率優(yōu)化和AOV提升，履約成本占比有望從34.2%下降至23.7%；OPM（GMV口徑）有望從-33.3%提升至1.0%，實現(xiàn)OP層面盈利。成熟期看，我們預(yù)計平臺OPM有望優(yōu)化至中~高單位數(shù)水平。
▍風(fēng)險因素：國內(nèi)消費市場復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險；國內(nèi)電商行業(yè)競爭加劇超出預(yù)期風(fēng)險；跨境電商受到海外超預(yù)期本土保護(hù)或監(jiān)管風(fēng)險；跨境電商市場競爭超預(yù)期風(fēng)險;國際物流成本超預(yù)期上漲風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測與投資建議：拼多多主站極致的效率優(yōu)勢料將保障其長期競爭力，需求端的用戶體驗深化和活躍度提升與供給端的商戶擴(kuò)容形成共振，品牌廣告主占比提升及廣告工具滲透率提升有望驅(qū)動公司商業(yè)化擴(kuò)容。在主站市場競爭力、市場份額及盈利能力穩(wěn)固的基礎(chǔ)之上，疊加多多買菜市場龍頭確立、扭虧在即，海外業(yè)務(wù)增長迅猛、頻超預(yù)期，我們認(rèn)為拼多多仍是2023年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)中最具看點的龍頭標(biāo)的之一。Temu估值空間維度，對標(biāo)Shein目前估值水平，給予2026E 0.8x~1.0x P/GMV預(yù)期，估值潛力有望達(dá)到269~336億美元。但考慮到Temu仍處于發(fā)展早期，出于審慎原則，暫不對其進(jìn)行單獨定價。我們維持公司2022E-24E營收預(yù)測1,275/1,573/1,865億元，Non-GAAP凈利潤預(yù)測370/459/572億元。參考可比公司估值水平（京東2023ENon-GAAPPE 18x，彭博一致預(yù)期），考慮到拼多多相對增長勢能占優(yōu)，給予公司2023年Non-GAAPPE 20x，對應(yīng)目標(biāo)市值1,282億美元，對應(yīng)目標(biāo)價101美元/ADS，維持“買入”評級，建
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