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我們近期參加了2023 CCEE雨果跨境全球電商展覽會(huì)Temu招商專場，招商經(jīng)理反饋Temu目前各品類招商處于快速擴(kuò)容狀態(tài)，品牌化能力快速補(bǔ)齊，市場擴(kuò)張速度超出預(yù)期。我們看好出海業(yè)務(wù)對拼多多長期增長的拉動(dòng)，維持“買入”評級。
　　▍事件回顧：3月15日CCEE雨果跨境全球電商展覽會(huì)Temu招商專場，Temu女裝/男裝、品牌、家居收納、運(yùn)動(dòng)等多個(gè)業(yè)務(wù)線的招商總監(jiān)對于目前平臺(tái)的發(fā)展數(shù)據(jù)、招商方向、未來規(guī)劃等各維度情況進(jìn)行了分享。
　　▍品類招商需求：目前拼多多平臺(tái)流量及商品需求處于激增狀態(tài)，各品類招商均積極開展中。以女裝品類為例，在上線初期熱銷子品類重點(diǎn)客群為年齡稍大（30~45歲）的用戶，而隨著平臺(tái)在美國用戶群擴(kuò)容，2023年的招商重點(diǎn)已經(jīng)拓展至“度假風(fēng)、休閑basic、黑人客戶、復(fù)古優(yōu)雅、性感、Y2K（千禧風(fēng)）、女性office”等多元類型。平臺(tái)在供貨選擇上也不僅限于具備打版能力的工廠型賣家，同樣面向具備迅速鋪貨能力的貿(mào)易型賣家。整體來看，結(jié)合Temu各品類招商人員的反饋，平臺(tái)需要賣家1）提供高豐富度（足量SKU及上新頻率）的產(chǎn)品供給，2）具備打版或私模能力，3）產(chǎn)品具備高性價(jià)比。
　　▍品牌化進(jìn)展：Temu在2022年12月開設(shè)面向KA品牌的品牌招商業(yè)務(wù)線，旨在提升平臺(tái)的多元內(nèi)容供給。根據(jù)Temu品牌招商總監(jiān)的介紹，KA客戶會(huì)有專屬流量扶持及坑位，面向國內(nèi)知名品牌及亞馬遜等海外電商平臺(tái)上的品牌賣家進(jìn)行重點(diǎn)招商；Temu已經(jīng)向品牌賣家提供店鋪運(yùn)營的工具（店鋪裝修、粉絲收藏等），平臺(tái)可能會(huì)對消費(fèi)者提示其關(guān)注店鋪的更新。平臺(tái)品牌化運(yùn)營、店鋪化運(yùn)營的布局進(jìn)展超出我們此前的預(yù)期，或?qū)τ谄脚_(tái)AOV的提升效率有所助益。
　　▍市場擴(kuò)張：根據(jù)Temu多位招商經(jīng)理的介紹，首批的上線邏輯為英語為母語的發(fā)達(dá)國家，截至3月15日Temu已經(jīng)上線美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭市場，并將于3月25日上線英國市場；2023年有望全面上線歐盟27國。我們此前預(yù)測2023年公司將布局6個(gè)主要市場，若在年內(nèi)Temu推動(dòng)歐盟27個(gè)國家的全面上線，則市場擴(kuò)張的速度將超出我們此前的預(yù)期，或?qū)綠MV帶來增量空間。同時(shí)結(jié)合我們此前預(yù)測，Temu仍處于虧損率較高的階段，與市場擴(kuò)張步伐超預(yù)期相對應(yīng)的是運(yùn)營虧損或也將超出我們此前的預(yù)期。
　　▍倉儲(chǔ)體系：結(jié)合Temu招商經(jīng)理的介紹及我們對Temu商家的訪談，Temu目前在廣東清遠(yuǎn)、肇慶、三水開設(shè)7~8個(gè)國內(nèi)倉，且由于近期訂單量激增，3月15日開始出現(xiàn)短期的“爆倉”現(xiàn)象（后端倉庫停止接貨入倉，前端平臺(tái)停止商品上新）。結(jié)合京東早年（2008~2010年）高速發(fā)展階段的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)1，自營或類自營模式下平臺(tái)訂單量激增時(shí)，倉庫“爆倉”現(xiàn)象在倉儲(chǔ)體系發(fā)展早期并不罕見。隨著平臺(tái)體量擴(kuò)張及后端能力補(bǔ)齊，我們預(yù)計(jì)Temu倉庫數(shù)量、面積及自動(dòng)化鏈路的建設(shè)都將持續(xù)完善，建議動(dòng)態(tài)觀察。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)消費(fèi)市場復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)電商行業(yè)競爭加劇超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；跨境電商受到海外超預(yù)期本土保護(hù)或監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；跨境電商市場競爭超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國際物流成本超預(yù)期上漲風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測與投資建議：拼多多主站極致的效率優(yōu)勢料將保障公司長期競爭力，需求端的用戶體驗(yàn)深化和活躍度提升與供給端的商戶擴(kuò)容形成共振，品牌廣告主占比提升及廣告工具滲透率提升有望驅(qū)動(dòng)公司商業(yè)化擴(kuò)容。在主站市場競爭力、市場份額及盈利能力穩(wěn)固的基礎(chǔ)之上，疊加多多買菜市場龍頭確立、扭虧在即，海外業(yè)務(wù)增長迅猛、頻超預(yù)期，我們認(rèn)為拼多多仍是2023年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)中最具看點(diǎn)的龍頭標(biāo)的之一。我們維持公司2022E-24E營收預(yù)測為1,275/1,573/1,865億元、Non-GAAP凈利潤預(yù)測為370/459/572億元。參考可比公司估值水平（京東2023ENon-GAAPPE 14x，彭博一致預(yù)期），考慮到拼多多相對增長勢能占優(yōu)，給予公司2023年Non-GAAPPE 20x，維持目標(biāo)價(jià)101美元/ADS，維持“買入”評級。