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事件:
　　公司公告2022Q4財(cái)報(bào)，2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入398億元（YoY+46%，QoQ+12%）；毛利潤(rùn)309億元（YoY+49%，QoQ+10%），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)91億元（YoY+32%，QoQ-13%），凈利潤(rùn)95億元（YoY+43%，QoQ-11%），歸母凈利潤(rùn)95億元（YoY+43%，QoQ-11%），Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)121億元（YoY+43%，QoQ-3%）。
　　我們的觀點(diǎn):
　　營(yíng)收增長(zhǎng)低于預(yù)期，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)超預(yù)期：主站GMV穩(wěn)步增長(zhǎng)，疊加多多買菜、百億補(bǔ)貼、海外電商平臺(tái)Temu的發(fā)展，推動(dòng)本季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)46%；我們認(rèn)為，由于公司在雙11、年貨節(jié)等活動(dòng)節(jié)點(diǎn)加大營(yíng)銷投入，且海外電商業(yè)務(wù)Temu前期啟動(dòng)階段消耗較高營(yíng)銷及人力成本，2022Q4公司銷售及營(yíng)銷費(fèi)用率與管理費(fèi)用率同比環(huán)比均有所提升，但公司Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)仍超彭博一致預(yù)期。
　　在線營(yíng)銷服務(wù)與交易傭金收入穩(wěn)健增長(zhǎng)：2022Q4在線營(yíng)銷服務(wù)營(yíng)收310億元（YoY+38%，QoQ+9%），低于彭博一致預(yù)期的332億元；2022Q4交易傭金營(yíng)收88億元（YoY+86%，QoQ+25%），高于彭博一致預(yù)期的83億元；2022Q4商品業(yè)務(wù)營(yíng)收0.58億元（YoY-29%，QoQ+3%），低于彭博一致預(yù)期的0.64億元。
　　拼多多主站GMV及在線營(yíng)銷收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，貨幣化率受疫情影響有所下降。2022Q4在線營(yíng)銷服務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)38%至310億元，公司在雙十一、年貨節(jié)等活動(dòng)節(jié)點(diǎn)集中投放大量補(bǔ)貼資源以刺激消費(fèi)，疊加更多商家及品牌入駐，共同推動(dòng)手機(jī)、美妝、母嬰等品類快速增長(zhǎng)，但由于第四季度仍存在較大疫情影響，在線營(yíng)銷收入同比增長(zhǎng)低于彭博一致預(yù)期。我們預(yù)測(cè)2022Q4主站GMV同比增長(zhǎng)20%，主站廣告貨幣化率環(huán)比減少至3.5%。公司未來(lái)將繼續(xù)在擴(kuò)內(nèi)需、促銷費(fèi)方面加大投入，完善平臺(tái)機(jī)制，建立“品質(zhì)+價(jià)格”的平臺(tái)定位。
　　其他業(yè)務(wù)：1）社區(qū)團(tuán)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，多多買菜先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，公司將繼續(xù)投入優(yōu)化多多買菜服務(wù)。我們預(yù)測(cè)2022Q4多多買菜GMV約500億元。2022年各平臺(tái)持續(xù)調(diào)整業(yè)務(wù)地區(qū)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期多多買菜單量及GMV上漲將推動(dòng)平臺(tái)議價(jià)權(quán)提高，盈利能力進(jìn)一步提升，有望在更多地區(qū)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；2）拼多多通過(guò)旗下社群團(tuán)購(gòu)平臺(tái)快團(tuán)團(tuán)進(jìn)軍本地生活。據(jù)億邦動(dòng)力報(bào)道，快團(tuán)團(tuán)于2023年3月開啟本地生活業(yè)務(wù)招商，商家發(fā)布商品后與平臺(tái)的分銷團(tuán)長(zhǎng)、團(tuán)長(zhǎng)對(duì)接溝通傭金比例，由團(tuán)長(zhǎng)在微信社群通過(guò)快團(tuán)團(tuán)小程序完成銷售?？靾F(tuán)團(tuán)前期策略與美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等平臺(tái)的差異主要在于快團(tuán)團(tuán)利用私域流量實(shí)現(xiàn)社群內(nèi)快速傳播及種草，建立私域內(nèi)的消費(fèi)閉環(huán)，從而實(shí)現(xiàn)短期單量快速增長(zhǎng)，同時(shí)私域流量粘性更高推動(dòng)復(fù)購(gòu)率提升。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：考慮到國(guó)內(nèi)主站業(yè)務(wù)2023年GMV仍有望保持較快增長(zhǎng)，且疊加海外跨境電商Temu業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，我們上調(diào)公司2023-2025年?duì)I收分別為1,764/2,128/2,532億元，但跨境電商業(yè)務(wù)仍處于虧損階段，我們下調(diào)歸母凈利潤(rùn)分別為298/407/513億元，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為377/511/637億元，對(duì)應(yīng)攤薄EPS為5.2/7.1/9.0元，對(duì)應(yīng)P/E為26X/19X/15X；根據(jù)SOTP估值法，我們給予2023年拼多多合計(jì)目標(biāo)市值8,857億元人民幣，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)101.8美元/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)政策監(jiān)管和估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；“百億農(nóng)研”進(jìn)展不及預(yù)期；多多買菜/出海等新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期