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我們小幅下調(diào)2023-24E盈利預(yù)測，并調(diào)整目標(biāo)價(jià)至103美元，潛在升幅31%。我們重申對拼多多的“買入”評級，看好其輕運(yùn)營模式下能夠更好地保持低價(jià)優(yōu)勢，并進(jìn)一步搶占市場份額，維持行業(yè)首選。
　　收入增速遠(yuǎn)超同業(yè)，不及市場高預(yù)期：拼多多四季度收入為398億人民幣，同比增長46%，低于市場預(yù)期5.1%，符合我們預(yù)期；其中在線營銷服務(wù)收入310億，同比增長38%；交易服務(wù)收入為88億，同比增長86%，商品銷售收入0.58億，同比下降29%。調(diào)整后凈利潤為121億，同比增長43%，高于市場預(yù)期8.4%，優(yōu)于我們預(yù)期10%；調(diào)整后凈利率為30.4%，去年同期為31.0%。
　　夯實(shí)研發(fā)構(gòu)建核心競爭力，加大補(bǔ)貼助力消費(fèi)復(fù)蘇：本季度公司繼續(xù)加大研發(fā)和營銷投入，研發(fā)費(fèi)用同比增長19%，銷售費(fèi)用同比增長56%。對于同業(yè)近期“百億補(bǔ)貼”活動，公司表示未來將繼續(xù)加大對農(nóng)業(yè)和制造業(yè)的投入，以構(gòu)建核心競爭力，創(chuàng)造長期價(jià)值。同時(shí)，公司對消費(fèi)復(fù)蘇保持樂觀，預(yù)計(jì)會加大對補(bǔ)貼力度，注重高質(zhì)量增長。我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用將有所提升，利潤率或下降，我們預(yù)計(jì)2023年全年利潤率為26%。
　　Temu版圖持續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)一步開拓海外市場：公司將其跨境電商平臺Temu視為重要業(yè)務(wù)板塊，但目前仍處于早期探索階段，尚未形成明顯財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)。Temu自2022年9月進(jìn)入美國以來，業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，長期占據(jù)App Store免費(fèi)榜前列。2023年，Temu開啟加速擴(kuò)張模式，2月進(jìn)入加拿大，3月進(jìn)入澳大利亞和新西蘭。我們認(rèn)為，公司海外業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步打開市場空間，成為未來新的增長驅(qū)動。
　　維持“買入”評級，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至103美元：因行業(yè)競爭加劇，我們略微下調(diào)公司2023E/2024E收入預(yù)測1%/1%，下調(diào)盈利預(yù)測4%/6%，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至103美元，對應(yīng)2023E/2024E年25x/20x市盈率。我們認(rèn)為，公司性價(jià)比優(yōu)勢依然顯著，輕運(yùn)營模式下，公司能夠更好地保持低價(jià)優(yōu)勢，有望進(jìn)一步搶占市場份額，維持“買入”。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：宏觀不確定性；競爭激烈。