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事項：
　　拼多多4Q實現(xiàn)營業(yè)收入398億元，yoy+46%，廣告收入略低于預期；NonGAAP歸母凈利潤121億元，yoy+43%。22年全年實現(xiàn)營業(yè)收入1306億元，yoy+39%，其中線上服務(wù)yoy+50%，全年實現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤395億元，yoy+186%。
　　評論：
　　廣告收入略低于預期。4Q實現(xiàn)廣告收入310億元，我們預計GMV增速為25%，對應(yīng)廣告take rate3.35%，同比+0.32pct/環(huán)比-0.18pct。我們預計受大促廣告包前置在3Q使用影響，且疫情影響物流發(fā)貨效率，進而影響商戶投放廣告意愿。合并22H2廣告take rate為3.43%，較22H1提升0.64pct。22年全年實現(xiàn)廣告收入1027億元，全年廣告take rate為3.13%，較去年提升0.16pct。拼多多仍以高于行業(yè)平均增速，提升電商市占率。雖22Q4、23Q1均受物流因素影響，進而影響全站推等廣告產(chǎn)品ROI，但我們認為拼多多高性價比電商平臺邏輯不改，隨著品牌化率的持續(xù)提升，我們看好公司廣告take rate的提升空間。
　　傭金收入持續(xù)提升，多多買菜穩(wěn)坐第一梯隊。4Q實現(xiàn)傭金收入88億元，同比+86%。我們估算，多多買菜作為新業(yè)務(wù)盈利能力逐步提高，毛利率穩(wěn)定提升，同樣受益于百億農(nóng)研對農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈回溯與改造。22年全年實現(xiàn)傭金收入276億元，同比增長95%。
　　銷售費用受Temu項目影響有所增長。4Q銷售費用177億元，銷售費用率44.5%，同比+2.8pct/環(huán)比+4.96pct，較3Q增加37億元，我們認為1）4Q消費信心大幅修復，拼多多加大補貼力度；2）主要受Temu出海商品補貼與獲客補貼影響，目前Temu已上線北美地區(qū)，根據(jù)雨果網(wǎng)，Temu也即將登陸澳大利亞、新西蘭。22年全年銷售費用543億元，銷售費用率42%，較去年-6pct。22年全年研發(fā)費用達104億元，公司重視提高技術(shù)know-how，在農(nóng)業(yè)和工業(yè)品領(lǐng)域提高供應(yīng)鏈效率。
　　投資建議：高增速性價比電商平臺邏輯不改，看好公司主站與多多買菜盈利能力提升。由于公司新拓海外業(yè)務(wù)，我們上調(diào)拼多多23-25年營收預期至1880/2424/2990億元（前值為1671/2010/2309億元），公司23-25實現(xiàn)NonGAAP歸母凈利潤539/812/1182億元（前值為413/737/993億元），預計主站2023年實現(xiàn)GMV3.8萬億元，同比增速30%，參考阿里與京東成熟電商業(yè)務(wù)給予23年18XPE，對應(yīng)目標市值9702億元，約1408億美元，維持“強推”評級。
　　風險提示：海外電商投入超預期，國內(nèi)消費增速不及預期，賣家廣告意愿回暖不及預期等。