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營(yíng)收增長(zhǎng)略不及市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)高于預(yù)期：2022Q4拼多多實(shí)現(xiàn)營(yíng)收398.20億元（+46%yoy），低于彭博一致預(yù)期419.48億元。Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為人民幣121.06億元（+43%），高于彭博一致預(yù)期為111.69億元。在整體消費(fèi)復(fù)蘇的大背景下，公司加大了資源投入，廣告和傭金收入的增速放緩使得公司收入低于市場(chǎng)預(yù)期。
　　消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)持續(xù)，廣告和傭金帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)：廣告收入309.65億元，低于彭博一致預(yù)期為331.97億元，同比上升38%；傭金收入87.97億元，高于彭博一致預(yù)期為83.12億元；商品銷(xiāo)售收入0.58億元，低于彭博一致預(yù)期為0.64億元，同比減少29%。我們認(rèn)為營(yíng)收得大幅增長(zhǎng)主要由于品牌化的成功和銷(xiāo)售費(fèi)用的提升所貢獻(xiàn)。隨著消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)好貨的需求日益增加，品牌化讓消費(fèi)者有了更多的高品質(zhì)的商品選擇，比如農(nóng)業(yè)、電子產(chǎn)品、化妝品、母嬰等。這促進(jìn)了購(gòu)買(mǎi)頻次的提升，更多品質(zhì)商品的需求帶來(lái)了客單價(jià)的改善，尤其是化妝品和電子產(chǎn)品這類(lèi)品類(lèi)天然的有更高的客單價(jià)體現(xiàn)。此外補(bǔ)貼和促銷(xiāo)活動(dòng)也有所增長(zhǎng)，這在銷(xiāo)售費(fèi)用的增長(zhǎng)上也有反應(yīng)。
　　持續(xù)投入研發(fā)，管理費(fèi)用率創(chuàng)近3年新高：2022Q4公司研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)18.99%，主要由于招募了更多研發(fā)人員；銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)56.02%，主要因?yàn)榇黉N(xiāo)和廣告活動(dòng)投入；管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)290.60%，主要由于員工成本上升。研發(fā)費(fèi)用率下滑至6.04%，同比減少1.38pct；銷(xiāo)售費(fèi)用率為44.53%，同比增加2.79pct；管理費(fèi)用率達(dá)到4.12%，同比增加2.58 pct，創(chuàng)下2020Q1以來(lái)新高。在外部競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，公司將會(huì)進(jìn)一步的加大在農(nóng)業(yè)和制造業(yè)領(lǐng)域的投入，通過(guò)提升供應(yīng)鏈效率，為消費(fèi)者創(chuàng)造更多的價(jià)值，進(jìn)一步優(yōu)化多實(shí)惠、多樂(lè)趣的購(gòu)物體驗(yàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：由于拼多多利潤(rùn)釋放持續(xù)超預(yù)期，我們將2022-2024年的EPS從8.9 /10.9元調(diào)高至9.1/11.4元，我們預(yù)測(cè)2025年的EPS為12.8。2022-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為15.0/11.9/10.6倍（美元/人民幣=6.8851，2023/3/22當(dāng)日匯率，每ADR=4股股票）。我們維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：補(bǔ)貼滑坡后GMV增長(zhǎng)乏力，品類(lèi)拓展低于預(yù)期，用戶(hù)年均消費(fèi)遇到瓶頸