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Q4業(yè)績低于預(yù)期：本次業(yè)績略低于預(yù)期主因四季度是電商促銷旺季，疊加疫后經(jīng)濟(jì)重開，以及Temu自22年9月上線以來仍處于早期投放階段。拼多多的增長仍優(yōu)于整體大盤，且盈利水平維持穩(wěn)健，具有較強(qiáng)的韌性。第四季度，收入398.2億元人民幣，YoY+46%，低于市場一致預(yù)期的410.08億元。線上營銷服務(wù)收入309.65億元，YoY+38%。交易服務(wù)收入87.97億元，YoY+86%。運(yùn)營利潤91.14億元，YoY+32%。凈利潤94.54億元，YoY+43%；Non-GAAP凈利潤121.06億元，YoY+43%。2022年全年，收入1,305.58億元，YoY+39%，其中線上營銷服務(wù)收入1,027.22億元。運(yùn)營利潤304.02億元，YoY+341%。凈利潤315.38億元，YoY+306%。截至2022年底，公司持有現(xiàn)金及等價(jià)物343億元。
　　營銷及行政開支上升：運(yùn)營費(fèi)用217.80億元，YoY+58%，占收入比例同環(huán)比分別增加4.0/5.0個(gè)百分點(diǎn)至55%。營銷費(fèi)用177億元，YoY+56%，費(fèi)用率45%，主要由促銷和廣告活動支出增加所致。研發(fā)費(fèi)用24.06億元，費(fèi)用率6%，主因新招募研發(fā)人員以及服務(wù)器成本增加所致。行政費(fèi)用16.41億元，YoY+291%，費(fèi)用率4%，主要因?yàn)閱T工相關(guān)成本大幅上升所致。我們認(rèn)為，盡管四季度費(fèi)用率有所上升，公司的核心電商業(yè)務(wù)已具備強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)，因此2022年全年運(yùn)營費(fèi)用率同比下降6.3個(gè)百分點(diǎn)至53%。
　　第二曲線Temu具備較好前景：在全球經(jīng)濟(jì)不確定性的前景下，相較于美國本土電商平臺，Temu的高性價(jià)比戰(zhàn)略具備天然優(yōu)勢，因此有望貢獻(xiàn)不錯的增量。結(jié)合消費(fèi)者和商家的角度，我們認(rèn)為Temu受益于國內(nèi)成熟的供應(yīng)鏈體系，以及自身主站的平臺運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，通過與亞馬遜等主流平臺形成差異化競爭切入市場，并計(jì)劃在2023年繼續(xù)開拓其他發(fā)達(dá)國家市場。中短期，主要關(guān)注收入端和GMV的增長。
　　目標(biāo)價(jià)100.78美元，買入評級：由于國內(nèi)電商競爭持續(xù)加劇，同時(shí)公司快于拓展至跨國家運(yùn)營，中短期可能影響整體盈利水平。我們下調(diào)未來三年收入預(yù)測至1,724/2,102/2,505億元，運(yùn)營利潤355/456/571億元，EPS28.5/36.0/44.3元。采用DCF估值法，WACC 13.6%，求得目標(biāo)價(jià)100.78美元，具備26%的增長空間，買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、中美關(guān)系相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；2）國內(nèi)電商行業(yè)同質(zhì)化競爭加劇導(dǎo)致增長放緩；3）海外消費(fèi)疲軟導(dǎo)致出海業(yè)務(wù)不及預(yù)期，整體盈利水平下降；4）海外市場面臨地方保護(hù)主義等風(fēng)險(xiǎn)；5）海外收入占比擴(kuò)大所帶來的匯兌影響。