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營收：2023Q2公司營業(yè)收入523億元，同比增長66%，其中廣告營銷收入379億元，yoy +51%；支付通道收入143億元，yoy +131%，主要由多多主站和TEMU快速增長拉動。分拆看，廣告收入主要為主站廣告收入，據我們測算，Q2公司主站GMV增速約35%，廣告增速超GMV增速體現主站變現能力不斷加強，受外部競爭影響有限，多多Q2收入增速顯著超越國內其他電商平臺，阿里2023Q2電商業(yè)務CMR yoy +10%，京東零售收入yoy +5%，唯品會收入yoy +14%，除了受益于消費降級趨勢外，也與平臺的高質量發(fā)展戰(zhàn)略初見成效有關；支付通道收入包含主站、多多買菜與TEMU收入，我們認為支付通道收入的快速增長主要由TEMU拉動，據測算，TEMUQ2 GMV近30億美元，按30%計入收入，貢獻約65億人民幣收入。
　　利潤：本季度公司non-GAAP凈利潤153億元，yoy+42%，non-GAAP凈利率29%，凈利率同比下降5pct，我們認為凈利率下滑主要原因是TEMU虧損以及主站加大營銷投入。2023Q2公司毛利率64%，同比下降11pct，主要由于TEMU模式較重，跨境履約費用（TEMU物流費用計入成本）較高拉低毛利率；規(guī)模效應下各項費率顯著下降，本季度公司銷售費用同比提升55%，銷售費率同比下降2pct至34%，費用提升主要受主站618投放大量優(yōu)惠券促進消費和海外業(yè)務投入影響；管理費用同比下降28%，管理費率同比下降1.5pct至1.1%，研發(fā)費用同比上升5%，研發(fā)費率同比下降3.1pct至5.2%，公司費用投放更加高效。值得一提的是，本季度公司利息收入22.9億，同比提升208%。
　　投資建議：維持“買入”評級。SOTP估值下，我們給予多多買菜P/GMV 0.2x，拼多多目前隱含2023年主站PE 11.8倍，公司國內電商業(yè)務市場地位穩(wěn)固，收費能力逐步提升，海外業(yè)務快速發(fā)展帶動支付通道收入高速增長。我們調整2023-2025年收入至2224/2953/3833億元，調整幅度為+12.2%/+8.6%/+8.3%，主要為了反映公司國內業(yè)務格局穩(wěn)定、收費能力不斷提升以及海外業(yè)務的快速增長，調整2023-2025年經調整凈利潤至652/845/1077億元，調整幅度為+33%/+28%/+27%，主要反映主站盈利能力持續(xù)提升。我們維持公司目標價136-143美元，距當前上升空間為46%-53%，繼續(xù)維持“買入”評級。
　　風險提示：美國證券交易委員會監(jiān)管風險，疫情反復風險，電商競爭格局加劇的風險等。