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3季度業(yè)績(jī)超預(yù)期。收入超出我們/彭博市場(chǎng)預(yù)期26%/25%，利潤(rùn)超出我們/彭博市場(chǎng)預(yù)期27%/30%。廣告收入超我們預(yù)期4%，傭金收入超我們預(yù)期81%，體現(xiàn)TEMUGMV增長(zhǎng)及收入確認(rèn)好于預(yù)期，帶動(dòng)TEMU虧損率或低于此前預(yù)期。調(diào)整后凈利潤(rùn)170億元（人民幣，下同），對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率29%，對(duì)比去年同期35%，主要受TEMU業(yè)務(wù)擴(kuò)張影響。調(diào)整后營(yíng)銷費(fèi)用同比增58%，但占收比下降7個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)及其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)率在運(yùn)營(yíng)杠桿效應(yīng)下收窄，帶動(dòng)利潤(rùn)好于預(yù)期。
　　 3季度業(yè)績(jī)分析：電商平臺(tái)收入同比增94%，我們估算主站GMV同比增25%-30%。廣告收入增39%，廣告貨幣化率同比提升~40個(gè)基點(diǎn)，受益于品質(zhì)升級(jí)戰(zhàn)略及品牌入駐。傭金收入同比增315%，得益于TEMU收入增量貢獻(xiàn)。我們估算3季度TEMU收入貢獻(xiàn)23%，虧損率18%（占GMV，我們此前預(yù)期40%+）。
　　展望：我們預(yù)計(jì)4季度廣告收入同比增速維持高位，雖然廣告貨幣化率受廣告產(chǎn)品更新及付費(fèi)流量占比提升帶動(dòng)的邊際效應(yīng)減弱，但GMV有望在大促的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)（同比30%-35%）。我們預(yù)計(jì)2024年主站GMV將在頻次提升的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，平臺(tái)杠桿效應(yīng)繼續(xù)體現(xiàn)，預(yù)計(jì)2024年主站收入/利潤(rùn)增20%/25%。預(yù)計(jì)TEMU將在2024年進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)際覆蓋，而虧損率更有望進(jìn)一步收窄，成熟地區(qū)補(bǔ)貼及投流成本縮減、海運(yùn)模式優(yōu)化物流成本均有望降低對(duì)公司利潤(rùn)的影響?？紤]TEMU已經(jīng)在成熟地區(qū)形成規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們將其估值并入拼多多整體估值中。按照1.5倍2024年P(guān)/GMV（參照內(nèi)地業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)期P/GMV 0.3倍，TEMU增速是內(nèi)地的5倍），對(duì)TEMU估值450億美元，股價(jià)貢獻(xiàn)31美元。
　　估值：基于TEMU收入及虧損好于預(yù)期，我們上調(diào)2024年收入/利潤(rùn)13%/24%，我們將估值切換至分部加總法(SOTP)，目標(biāo)價(jià)從132美元上調(diào)至161美元，其中1）主站2024年15倍市盈率不變，以及2）TEMU以2024年1.5倍P/GMV估值，我們認(rèn)為拼多多內(nèi)地業(yè)務(wù)憑借用戶心智優(yōu)勢(shì)和高效的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力，仍將保持韌性并釋放盈利能力，TEMU將在持續(xù)優(yōu)化虧損率的前提下繼續(xù)縮小和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)模差距，維持買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)加劇；TEMU業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。